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基金经理之诚信的背后

——《股市动态分析》主编赵迪的博客

 
 
 

日志

 
 
关于我

赵迪,毕业于南开大学金融学系。主要研究方向为证券投资基金,现任《股市动态分析》杂志主编。著有财经文学作品《基金经理》、《资本剑客》、《资本的崛起》、《基金经理之诚信的背后》。主编投资者教育类读物《基民天下:用基金投资构筑个人财富》。应深交所邀请主笔《深交所证券教室:基金投资20讲》,应深圳金融顾问协会邀请组织策划《中国最佳私募基金之定价中国》。

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《基民天下》连载:第八讲(三)  

2007-12-12 08:36:23|  分类: 《基民天下》连载 |  标签: |举报 |字号 订阅

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波段操作与指数化投资矛盾吗

虽然我国目前的市场并非完全有效,但是由于当前种种因素的影响,主动型投资基金的业绩并非完全理想,且从长期来看,随着市场的发展,我国的指数型基金会真正的跑赢主动投资产品。另外一方面,不管怎么说,指数基金都是一项省心的投资,投资者不用担心基金经理忽然改变投资策略或者基金经理的更换,因为指数基金是跟踪某个特定的指数,属于被动投资,基金经理变动对其影响没有主动投资的基金大。因此,不愿意花大量的时间和精力研究基金的投资者,指数基金将是一项不错的投资。

根据指数型基金的净值表现的三个特征,我们在进行指数型基金的投资时,应该特别关注以下四个方面。

(1) 进行指数型基金的投资,一定要对指数的走势有较强的把握,即一定要在大盘上涨的时候进行投资。如果在大盘下跌的阶段进行投资,其亏损将比投资股票型基金更为明显。所以能否对大盘的走势作出良好的预测,在投资指数型基金的各个环节中显得尤为重要。 

(2) 选择跟踪的指数。对于主要投资于指数的基金,其跟踪的指数很大程度决定了基金的收益和风险特征。通过考察指数在不同市场情况的表现,投资者可以大概了解指数基金的表现。例如,华安180和天同180主要跟踪上证180指数,易方达50主要跟踪上证50指数,中小板ETF主要跟踪中小板指数。这样才能在投资中有的放矢。

(3) 指数化比例。目前国内许多指数基金为增强型指数基金,在主要进行指数化投资之外,还会进行一定的主动投资。这部分投资受跟踪指数以外的因素,如基金经理的投资策略、择时能力等影响。充分了解主动投资部分的比例大小,投资者可以更清楚了解基金的特征。

(4) 在把握了大盘的运行趋势后,可以选择波段操作,买入持有为辅,进行套利交易。

虽然说长期市场应该是向上的,但是由于A股市场具有新兴市场波动性大的特征,投资者在购买指数基金时,可以考虑进行波段操作,在指数下跌过程中逢低买入,在上升过程中获利抛出。除波段操作外,投资者也可考虑买入指数基金,然后中长期持有。同时,可以根据ETF等的特点,进行套利交易。当二级市场交易价格与基金份额净值出现偏离时,投资者可以进行套利交易,获取无风险收益。

其基本原理就是ETF溢价交易时,即二级市场价格高于其净值交易时,ETF的一级市场参与者可通过买入与ETF当日的股票组合,然后在交易所卖出相应份额的ETF。ETF折价交易时,即二级市场价格低于其净值交易时,套利交易者可以通过反向的操作获取套利收益。由于套利机制的存在,使得ETF的交易价格与其份额净值基本保持一致。

除无风险套利外,还有一种投机套利。股改以来,有很多ETF的成份股停牌,当中石化、招商等大权重股票停牌时,由于市场预期这些股票复牌后将大涨,机构投资者就可以提前买入ETF进行套利。

 

指数基金的业绩衡量标准:跟踪误差

指数化投资的基本目标是获得与目标指数相一致的收益与风险,作为衡量指数基金投资风险的主要指标跟踪误差在实践中发挥着重要的作用。

从理论上讲,投资组合可以完全跟踪目标指数的收益率,但在金融产品的实际操作中,由于跟踪投资组合必须面对现实市场中各种不同类型的投资规则和约束条件,因此与目标指数之间往往存在一定的差异。所谓跟踪误差,指的就是指数化跟踪投资组合的收益率与目标指数收益率之间的偏差,它具有以下基本特征。

首先,跟踪误差具有统计特性,是衡量跟踪组合收益率与目标指数收益率之间的拟合程度的指标。它反映的是一定时期内跟踪投资组合与目标指数收益率偏差的分布特征,因此我们可以通过跟踪误差预测投资组合与目标指数未来的期望收益率的偏差情况。

其次,跟踪误差是一种分析偏差的计量工具。一般来说,指数型基金在招募说明书或相关文件中都会说明该基金与目标指数收益率之间出现偏差的合理范围,也就是跟踪误差的范围。当跟踪误差达到指数基金招募说明书规定的合理范围的边界时,基金管理人应当及时调整跟踪投资组合。同时,跟踪误差还被用于评价指数基金的业绩,跟踪误差被管理得比较好的基金,业绩也相对突出。

此外,跟踪误差是根据历史的收益率差值数据来描述投资组合与目标指数之间的密切程度,同时揭示投资组合收益率围绕目标指数收益率的波动特征。一般来说,跟踪误差的准确性与观察周期的长短有关,观察周期越长,观察点越多,计算出的跟踪误差就越准确。

实践中,跟踪误差通常由以下几种计算方法。第一种计算跟踪误差的方法为目标指数收益率与投资组合收益率日差值的标准差。这种方法最大的不足之处是如果统计期内收益率的日差值表现出同向、稳定的差值,则计算出的跟踪误差值较小,真实的跟踪误差可能会有所低估。因此,我并不十分赞同国内指数基金采取这种计算方法计算跟踪误差。第二种计算跟踪误差的方法为通过投资组合收益率与目标指数收益率的差值直接计算得出的。与第一种方法相比,这种方法直接计算了投资组合相对于指数表现的偏离程度,并且避免了第一种方法的不足之处,是一种方便、可行的计算方法。第三种计算跟踪误差的方法是对投资组合收益率与目标指数收益率进行线性回归,将回归方程的标准差作为跟踪误差。不过,如果投资组合收益率与目标指数收益率二者不存在明显的线性关系,则按照这种方法计算出的跟踪误差可能并不准确。

四种不同计算方法的出发点都是一样的,只是思考的角度不同。在这里需要说明的是,在实践中,很多指数基金特别是增强型指数基金关心的是投资组合收益率与目标指数收益率之间的负偏离,而对于正偏离予以忽略,但我们认为在计算跟踪误差时并不能忽略收益率正偏差的情况,因为当日的超额收益很可能会在一定程度上影响次日或未来几日的收益率。对于跟踪误差的计算,应当全面衡量正偏离和负偏离的情况,保持数据的连续性。

指数基金产生跟踪误差的原因种类很多,在指数化投资的过程中,有些原因是基金管理人能够控制的,但也有一些是不可控制的。以融通巨潮100指数基金为例,该基金根据跟踪误差产生的原因不同将跟踪误差分解为四类。

第一类是仓位型跟踪误差,指的是基金股票仓位没有达目标水平而引起的跟踪误差。具体包括建仓期仓位未达目标水平;应付申购赎回、配股、增发预留现金引起的仓位不足;换股期成份股更换操作引起的股票仓位变动等。其中,由于现金在基金资产中的比例过大而导致的跟踪误差,我们也称之为现金拖累。在实践中,这是影响跟踪误差的一个重要因素。

第二类是结构型跟踪误差,指的是股票投资组合权重结构和目标指数成份股权权重结构不一致所引起的跟踪误差。具体来说,包括建仓期未按成份股结构均匀增加指数组合;用剩余组合替换引起某些成份股投资权重为0;主动增加或降低某些成份股的投资权重;投资于成份股以外的股票;未及时参与成份股的配股、增发;指数成份股可转债转股比例增加;在指数正式换股日进行成份股的提前更换操作;在指数正式换股日后还未完成成份股的全部更换操作;投资比例限制引起的无法按指数要求权重投资于成份股。

第三类是交易型跟踪误差,指的是由于股票当日买卖未按照当日收盘价引起的跟踪误差。包括当日买入股票未按指数要求的收盘价成交;当日卖出的股票未按指数要求的收盘价成交;买卖股票引起的交易费用等。

第四类是费用型跟踪误差,指的是由于管理、费托管费等费用提取引起的跟踪误差。包括每日托管费提取引起的跟踪误差;每日管理费提取产生的跟踪误差;其他费用引起的跟踪误差等。在指数化投资过程中,管理费用和交易费用越低,由此产生的跟踪误差也就越小。

融通巨潮100指数基金对于跟踪误差成因方面的分类是比较详尽的,能够涵盖国内指数基金在运作中可能产生跟踪误差的绝大部分原因。基金管理人在进行跟踪误差的分析时,应当对上述主要原因分别进行归因分析,即讨论一种原因变化时,跟踪误差是如何变化的,从而能够更加清晰地判断导致跟踪误差升高的原因。跟踪误差分为不可控跟踪误差和可控跟踪误差。在上述这些原因中,交易成本、基金托管费、管理费等各项费用产生的跟踪误差以及交易所交易规则与资产配置过程中的四舍五入原则导致的计算误差是不可控制的;而仓位型跟踪误差和结构型跟踪误差能够通过把握买卖时机和调整投资策略进行部分控制。在指数基金的管理中,基金管理人将主要精力集中在降低可控跟踪误差方面,以此实现良好的业绩。

根据指数基金的资产配置技术,可以将其分为全复制型和增强型两类。一般来说,采用增强配置技术创建的跟踪组合,它与目标指数之间的跟踪误差会明显大于采用全复制配置技术创建的跟踪组合,有时甚至会高出好几倍。因此,对于采用两种不同资产配置技术的指数基金,即使它们跟踪的是同一目标指数,也应当对它们的业绩分别进行评估,二者不具备可比性。因此,市场上出现的将若干指数基金放在一起比较跟踪误差的做法,实际上并不科学。

在跟踪误差的合理标准方面,有研究表明,按照前面所述第一种方法计算出的跟踪误差进行衡量,全复制型指数基金的跟踪误差如果控制在0.2%以内,则指数基金业绩表现较好;如果跟踪误差超过0.8%,则指数基金业绩表现相对较差。而对于增强型指数基金来说,如果跟踪误差控制在0.9%以内,则指数基金业绩表现较好;如果跟踪误差超过2.1%,则指数基金业绩表现相对较差。

从国内指数型基金的实际情况来看,目前市场上主要的开放式指数基金的日跟踪误差控制目标一般都在0.5%以内,新成立的基金往往会设定较高的控制目标。不过,增强型指数基金与完全复制型指数基金在跟踪误差的控制目标上不存在明显的差别,这种不合理的现象反映出国内指数基金尚处于刚刚起步的阶段,对于跟踪误差的意义缺乏足够的认识。

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