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基金经理之诚信的背后

——《股市动态分析》主编赵迪的博客

 
 
 

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关于我

赵迪,毕业于南开大学金融学系。主要研究方向为证券投资基金,现任《股市动态分析》杂志主编。著有财经文学作品《基金经理》、《资本剑客》、《资本的崛起》、《基金经理之诚信的背后》。主编投资者教育类读物《基民天下:用基金投资构筑个人财富》。应深交所邀请主笔《深交所证券教室:基金投资20讲》,应深圳金融顾问协会邀请组织策划《中国最佳私募基金之定价中国》。

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去库存化VS.产能重启  

2009-05-25 08:49:24|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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大宗商品价格在今年一季度的反弹令相关企业重启产能的热情升温,企业去库存化的成果基本被产能重启的作用所抵消;

政府的收储政策在一定程度上改变了下跌的趋势,但这只是一种库存的转移,只能短暂的修正供需矛盾,并不具备持续性;

宏观经济在短期回升后可能面临再度下行的风险,呈现“W 型”走势的可能性较大,A股市场可能出现二次探底走势;

国家收储已经给部分大宗商品设定了一个“底价”,一旦商品价格回落到收储价附近,相应上市公司可能显现投资机会。

 

去库存化VS.产能重启

赵迪

 

200810月,伴随着雷曼兄弟的破产,国际金融市场流动性瞬间休克,股票市场、大宗商品市场双双出现雪崩式暴跌,金融海啸席卷全球。而在此之前,大宗商品价格经过持续多年的上涨达到前所未有的高度。大量中国企业建立了高价库存。虽然金融危机并没有大面积波及到中国的金融企业,但对于中国实体经济的影响却是不可忽视的。伴随着外需的快速萎缩,国内企业的高价库存成为了烫手山芋。“去库存化”成为了国内企业自去年四季度以来的主要任务。受益于国家多项刺激经济政策提振内需加之企业的主动性减产,经过了半年多的努力,企业的高价库存得到了一定程度的消化,商品价格环比也出现了一定幅度的回升。然而,此时一个新的问题出现——随着价格的回升,部分闲置产能开始重启。去库存化和产能重启同时作用于经济。这给我们判断后期经济走向带来了困扰。产能长期闲置,势必导致企业经营压力增大,但如果大量闲置产能同时恢复,则供需失衡的矛盾可能进一步加剧,商品价格可能出现二次探底,企业可能出现生产越多、亏损越多的局面……

去库存化进程过半  产能重启热情高涨

数据显示,两市A股非金融类上市公司存货合计由2008年一季度末的1.45万亿元攀升到2008年三季度末的1.91万亿元,此后进入去库存化过程。2008年末,该指标下降至1.73万亿元。表明上市公司的去库存化取得了一定的成效。然而,2009年一季度报告显示,该项指标没有延续去年四季度的下滑态势,该指标小幅增加至1.75万亿,表明在今年一季度,企业去库存化的成果基本被产能重启的作用所抵消(图1)。

2A股非金融类上市公司存货合计指标变化(2007年末-2009年一季度)

数据来源:上海财汇信息技术有限公司

 

我们认为,去库存化取得成效的原因主要有三个方面:一是产品价格大幅低于生产成本的行业主动关闭了部分产能,例如有色金属(尤其是锌、铝等)、钢铁等行业的主要企业进行了一定幅度的减产;二是国家启动了部分价格跌幅较多产品以及战略资源的收储,例如非转基因大豆、棉花、天然橡胶、铜、电解铝、原油等;三是国家经济刺激政策逐步发挥作用,国内需求得到了一定的恢复。这三方面的举措在一定程度上抵御了外需的快速回落,改善了严重失衡的供求结构。

随着去库存化的推进,主要的大宗商品价格开始出现了显著回升。表征一揽子大宗商品价格走势的CRB商品指数在去年125日运行至334.30的低点后开始震荡上行。截至520日收盘,已反弹至402.92点,涨幅达到20.53%(图2)。部分商品的涨幅远远超过了CRB指数的涨幅。

2CRB商品指数走势图(2007.12-2008.5

数据来源:文华财经

大宗商品价格在今年一季度的反弹令相关企业重启产能的热情升温。有色金属行业方面,伴随着国家和地方的收储,本已经严重过剩的电解铝行业闲置产能得到部分恢复,而铜价格相对坚挺,其产能恢复程度更为明显。520日,江西铜业公告将在6月份恢复全部产能。

从企业追求盈利的角度来说,恢复产能是无可厚非的,然而,从宏观角度考量,在总需求未得到明显好转的大背景下,总供给的快速增长势必令价格承受巨大压力。大宗商品价格可能再次呈现探底走势,本已经严峻的通缩局面可能进一步加剧。

一些券商研究机构也表达了和我们同样的忧虑。海通证券认为,如果投资侧重于供给面的调整,即压缩或消减落后产能、进行技术改造等促进结构升级的行为,投资增长则无隐忧可言。但现有的证据并不足以印证这一逻辑。一方面,除基建投资外,政府投资更多地表现为产能的简单扩张,由此,将加剧这些投资方向的产能过剩状况。另一方面,政府主导的基建投资短期能够缓解中上游产能过剩问题,弥补终端需求的缺失,同时,基础设施改善有利于提高经济增长的长期表现。但是,基础设施同样也存在投资效率问题,如过度投资则形同产能过剩。

收储改变下跌趋势  真实需求回暖是关键

这一轮去库存化带来大宗商品价格的回升表现出了另一个特征——中国市场商品价格的回升早于国际市场;且回升幅度大于国际市场,由此带来的另一个结果就是国内外商品比价的失衡,这种比价失衡直接引发了进口量的快速增长

根据国家海关总署的统计,今年1-4月全国进口重点商品中,进口量同比增长幅度最大的是商品是钢坯及粗锻件,同比增长超过2000%,而未锻造的铝及铝材、未锻造的铜及铜材、大豆、纸浆、铁矿砂及其精矿、初级形状的塑料、鲜干水果及坚果、聚酯切片等产品进口量也有较大的增幅(表1)。当然,由于商品价格同比回落的影响,这些商品的进口金额未必出现大的增长。但需要注意的是,这些商品并非完全属于国内供不应求的商品,相当一部分是由于国内外比价失衡引起的进口。

1:今年1-4月累计进口同比增幅超过20%的重点商品

商品名称

计量单位

进口量

同比增长(%

钢坯及粗锻件

万吨

157

2296.5

未锻造的铝及铝材

703,545

118.5

未锻造的铜及铜材

1,336,645

40.5

大豆

万吨

1,386

36.2

纸浆

万吨

429

27

铁矿砂及其精矿

万吨

18,846

22.9

初级形状的塑料

万吨

723

22.8

鲜、干水果及坚果

803,243

21.6

聚酯切片

63,598

21.2

数据来源:海关总署

以大豆为例,由于国内大豆种植成本高于国际市场大豆价格,为了保护国内豆农的利益,国家以远远高于国际市场的价格启动国产大豆收储,这直接引发了美国转基因大豆的大量进口,进一步加剧了国产大豆价格的下跌压力。

因此,虽然政府的收储政策在一定程度上改变了下跌的趋势,但这只是一种库存的转移,只能短暂的修正供需矛盾,并不具备持续性。经济的真正复苏一定依赖于真实需求的回暖。目前来看,虽然经济刺激计划带来了一定的需求,但仍没有从根本上扭转需求疲软的格局。年初经济学者就在讨论中国经济会呈现“V型”、“U型”还是“W型”走势。而根据当前去库存化和产能重启的两种力量对比来分析,我们判断经济在短期回升后可能面临再度下行的风险,宏观经济呈现“W 型”走势的可能性较大。

投资策略——根据商品价格走势调整资产配置

基于对中国经济可能呈现“W型”走势的判断,我们认为A股市场在经历了7个月的反弹后,可能出现二次探底走势。但我们认为,宏观经济的再度下行未必会是一种全局性的下行,而会是一种结构性的下行。部分行业可能先于宏观经济走出低谷。其中,蕴含着结构性的投资机会。

由于在经济调整阶段,政府的政策频出可能会影响商品价格走势。因此,我们建议投资者应当对商品价格的变动保持足够的敏感,及时根据商品价格的走势调整资产配置。

以江西铜业(600362)为例,我们看到,江西铜业股价走势与上海期货交易所沪铜指数走势存在明显的同向相关关系,但江西铜业的涨幅远远大于沪铜指数的涨幅,反映出投资者对于铜价上涨给江西铜业带来的利润回升预期较高(图3)。

3:江西铜业(600362)与沪铜指数涨幅对比(2009.01.05-2009.05.20

数据来源:上海证券交易所、上海期货交易所

我们判断,随着企业的产能重启,后期大宗商品价格可能出现回落,相应上市公司的股价也将出现回落。但考虑到前期国家收储已经给部分大宗商品设定了一个“底价”,下一轮调整跌破收储价格的可能性不大。因此,一旦各类商品分别回落到收储价附近的时候,相应上市公司的投资机会可能显现。

此外,我们建议投资者应当考虑各类相关商品的比价来进行前瞻性的操作。例如煤炭与原油的比价、有色金属之间的比价。当某种商品的相对价格过低或者过高的时候,可能蕴含着中期的买入或者卖出的机会。

 

投资驱动下的经济回升

海通证券  陈露  李明亮

投资对任何经济体来说,都是保持经济增长的重要因素。中国近30年的高速增长,更是与投资息息相关。2009年以来,在净出口增长乏力和消费面临下压力的情况下,投资更是“独撑”中国经济增长。这样的状况,令人担忧。

投资影响产出增长的方式

投资对经济的促进作用主要通过以下途径:一是投资形成资本积累,通过资本增长率提高来促使产出增长率提高;二是新增投资促进新知识、新技能的产生,并外溢到其他经济部门,推动技术进步,从而产生内生增长;三是新增投资往往会形成新的就业,于是通过劳动增长促进经济增长。

换言之,固定资产投资对经济增长存在着供给效应和需求效应。供给效应表现为生产能力增加;需求效应表现为对生产和消费形成需求。

高效率的投资往往能从三个方面同时促进经济增长,即在形成资本积累的同时,可以大力推动技术进步和就业增长。反之,低效率的投资往往更多地表现为生产能力的简单增加,而对技术进步和就业的促进非常有限。

高贡献率下投资再加速

从改革开放以来,中国的经济增长与投资贡献率保持比较一致的波动状态,经济增长高度依赖于投资增长。19781990 年间,中国的经济增长中,投资贡献率平均为30.3%,19902000 年上升至36.1%,而从2001 年到2007 年,投资贡献率的变动出现加速变化的态势,平均投资贡献率更是上升到了48.36%。

值得注意是是,从2005 年开始,随着净出口对GDP 增长的贡献率的迅猛提高(从2004 年的6%提升到24.1%),投资贡献率相对出现了较大的下降,但依然保持了三年平均40.2%的高增长水平。

在如此高的投资贡献率的情况下,2009 14 月的数据显示,固定资产投资明显在加速,中国经济正在上演“投资单挑保增长”的一幕。

2009 14 月,中国经济的外部环境并无改善。尽管寒冬已过,但春暖难期。以美国为例,就业市场依旧严峻,4 月失业率已高达8.9%。考虑到克莱斯勒收缩经营、通用汽车申请破产保护已无悬念,市场普遍预计,在较长时间内,失业率将保持在9%以上。劳动力市场存在大量剩余供给将使得工人在薪资“谈价还价”的谈判中处于不利地位。加之,甲型H1N1 流感的冲击,密歇根大学消费者调查现状指数较上月下降2.1。工薪收入增长的悲观前景自然意味着占比美国GDP 70%的消费难以持续好转。尽管世界经济在逐步走出流动性冻结导致的“硬着陆”,但这并不表明其会立刻走上复苏之路。

外需大幅萎缩导致出口深陷低迷,4 月份出口下滑了22.6%,略高于市场普遍预期。从固定资产投资的角度看,外需相关投资依旧疲弱,与出口密切相关的外商投资已沦为负增长。广交会的数据显示出口订单继续大幅负增长,这些都预示着出口短期依旧比较低迷。

显然,中国经济增长无法依靠外贸来拉动,只能转而依靠内需。在内需中,消费向来就相对平稳,1-4 月累计社会消费品零售总额同比增长15.0% 4 月份社会消费品零售总额增长率为14.8%,与2008 年同期相比,增幅回落了7.2 个百分点。如果扣除物价因素,4 月实际增长率为16.0%,比去年同期略高。从14 月的变化趋势看,消费在增速在缓慢下移,考虑到居民收入增幅将进一步放缓,消费前景并不十分乐观。

可见,短期内指望大幅启动消费是不现实的。于是,只能靠投资加速来驱动经济增长,避免其陷入更深的下滑状态。我们可以看到,今年1 季度,固定资产投资增速高达28.8%,而刚刚公布的14 月份固定资产投资数据显示,固定资产投资增速进一步提高,达到了30.5%,增速显著高于市场预期,经济增长投资驱动型的特征进一步强化。

4月固定资产投资增速为33.9%,比上月提高3.7 个百分点,其中包括去年同期增速相对上月1.9%的下滑。考虑到投资品价格已显著下跌,实际增速远大于此。值得一提的是,4 月份,不仅中央项目投资继续保持高增长,地方项目投资也加速启动,增速从一季度的28.5%提升到30.6%

固定资产投资爆发式增长的基本背景自然是财政政策和货币政策空前地放松。而近期国务院下调基建投资自有资金比例的举措无疑是默许了地方政府及企业更大力度地运用信贷手段“加杠杆”式地投资。

4 月份的数据反映出,“加杠杆”似有成效。在城镇固定资产投资中,扣除国有企业固定资产投资额、外商及港澳台企业投资额,余下的基本是集体和私营企业的投资额,4 月份该部分投资增速止住了下滑的态势,出现了一定程度的回升。我们初步判断,民间自主投资在政府投资的带动下出现了活跃的迹象。

这一数据和近期PMI 持续回升的表现是一致的,市场化主体的经济行为有所活跃,其他项投资呈现良好态势。

民间自主投资增速的企稳回升尚未反映到工业生产上。刚刚公布的4 月工业增加值增速没有正面的反应,而是再次下滑,由3 月份的8.3%下滑到7.3%,从乐观的角度来理解,投资到工业生产存在时滞,后续对工业增加值的回升将起到作用;从悲观的角度来理解,将产生新的产能过剩。

投资的行业构成体现出相当鲜明的政府主导特色:铁路等基建投资的快速增长带动了钢铁、有色和水泥投资的恢复。进一步看,4 月份分行业工业增加值增速和固定资产投资的细项数据有某种程度的吻合。与政府投资密切相关的非金属矿物制品业、电气机械及器材制造业增速分别高达11.7%11.1%,同时,由于汽车购置税减免政策刺激,汽车需求旺盛,再加上政府对铁路方面的投资,交通运输设备制造业的工业增加值增速达到9.6%。而更多的行业受制于终端需求,其增加值增速依旧低迷。

房地产投资远高于预期。在多重利好政策的刺激下,住房的刚性需求得到释放,房地产市场的库存也显著下降。但新竣工面积的增长十分迅速,房地产库存压力犹在,预计房地产投资仅是低位增长。但是,对比市场原先对房地产市场过度悲观的预期(基于收入下降和财富负效应),房地产投资表现出明显的正向贡献。

驱动力和投资空间预示年内投资持续高涨

IMF 最新的《世界经济展望》指出,今后几年资金撤离新兴市场国家将成常态,中国同样难以幸免。这种背景下,国有企业投资高涨就更加增添了另一份深意,为保增长做贡献的政治任务成为其最主要的驱动力之一。

4 月份的信贷数据进一步佐证了政府投资拉动型经济的特征。4 月信贷增量较前几月大幅下降,回落到5918 亿元,但其中的中长期贷款的占比大幅提升,占到新增贷款的84%。央行5 6 日发布的《中国货币政策执行报告(2009)》显示,一季度中长期贷款的50.1%投向基础设施行业。与之对应的是,一季度铁路运输业投资增速高达102%。

由此,我们有理由相信,4 月的中长期贷款的大部分依然是流入政府投资项目,这会在后续时间内继续支撑政府投资项目的高增长,从而使固定资产投资增速保持在高位。必须指出,信贷支撑投资的隐忧在于,经济复苏后的加息周期或将加重企业财务负担。产业及地域发展的不均衡为固定资产增长提供了相当的空间。部分市场人士认为投资如此高速的增长可能会带来巨大的浪费,但我们认为,投资的无效固然存在,但中国产业和地域发展的不均衡为固定资产投资的增长提供了相当的空间。就产业结构而言,第二产业占比过大,第三产业发展滞后;就地域而言,中西的基础设施仍相当落后。与此相呼应的是,当下的投资表现出三产超过二产,中西部强于西部。

我们的担忧:投资效果和可持续性

如果投资侧重于供给面的调整,即压缩或消减落后产能、进行技术改造等促进结构升级的行为,投资增长则无隐忧可言。但现有的证据并不足以印证这一逻辑。一方面,除基建投资外,政府投资更多地表现为产能的简单扩张,由此,将加剧这些投资方向的产能过剩状况。

另一方面,政府主导的基建投资短期能够缓解中上游产能过剩问题,弥补终端需求的缺失,同时,基础设施改善有利于提高经济增长的长期表现。但是,基础设施同样也存在投资效率问题,如过度投资则形同产能过剩。

固定资产投资效果系数(新增GDP/固定资产投资)能够直观反映出投资的宏观收益。从美国、日本和韩国的长期变动情况看,固定资产投资效果系数在经济高增长期过后下降,并随着经济波动同向波动。以美国为例,19612003 年,美国的固定资产投资效果系数维持在0.2 左右,经济下滑时,效果系数也下降。中国的固定资产投资效果系数在1992 年以后出现了持续下降,已经接近美国的长期平均值0.21992 年,每百元固定资产投资可以导致GDP增加45.5 元,到2003 年每百元固定资产投资只能使GDP增加24.2元。

按照经验数据,在经济收缩阶段,由于乘数降低,投资效果系数会下降,投资对经济的驱动更为艰难,效应更低。因此,在出口难以指望,消费面临下压力的情况下,唯有更高的投资能够驱动经济增速的回升。

而这恰是我们担心的,这种主要靠投资,尤其是政府投资的增长,可持续性值得怀疑,由此,不排除这样的情况,经济在短期回升后可能面临再度下滑的风险,或重现98-99年“W 型”触底。

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