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基金经理之诚信的背后

——《股市动态分析》主编赵迪的博客

 
 
 

日志

 
 
关于我

赵迪,毕业于南开大学金融学系。主要研究方向为证券投资基金,现任《股市动态分析》杂志主编。著有财经文学作品《基金经理》、《资本剑客》、《资本的崛起》、《基金经理之诚信的背后》。主编投资者教育类读物《基民天下:用基金投资构筑个人财富》。应深交所邀请主笔《深交所证券教室:基金投资20讲》,应深圳金融顾问协会邀请组织策划《中国最佳私募基金之定价中国》。

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公募通吃之忧  

2008-02-25 08:40:54|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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——基金专户理财蕴藏的道德风险

赵迪

 

2月18日,首批获准开展特定客户资产管理业务的基金管理公司揭晓,鹏华、国泰、中海、易方达、南方、汇添富、嘉实、工银瑞信与诺安等共9家基金管理公司入围。媒体报道称上述基金均已拿到证监会正式批文。至此,基金公司专户理财业务正式进入理财市场。

 

基金专户理财开闸,公募涉足私募

所谓专户理财,是指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人,由商业银行担任资产托管人,为资产委托人的利益,运用委托财产进行证券投资的一种活动。从某种意义上来说,专户理财类的运作方式似于私募基金。

相关文件显示,试点阶段专户理财的每笔业务资产不低于5000万元,仅限于一对一的单一客户理财业务。基金公司可以从专户理财业务中收取不低于同类证券投资基金费率60%的固定管理费率以及不高于委托投资期间净收益20%的业绩报酬。业绩报酬提取的相关规定,与当前信托型私募基金十分类似。

专户理财与公募基金、企业年金:最大的区别在于产品设计上。与后两者相比,专户理财的产品设计更为灵活,更加细化,一般会根据不同客户的偏好设计出相应的不同风险收益的投资组合,有点类似于现有的社保基金的各种组合。

本周股票市场以积极的走势回应了该项政策。因此,主流财经媒体认为,在目前国内股市受周边市场、国内从紧经济宏观调控等诸多因素影响而出现波动的环境下,监管层开闸放行基金专户理财产品,在某种意义上传递出对从紧宏观调控大背景中的股市政策趋向宽松的意图。

然而,基金专户理财业务的开闸,其长期影响可能更为深远。此举标志着公募基金正在通过该业务涉足私募基金业务。不过,在我国现阶段证券市场结构中,公募基金和私募基金的运作管理、盈利模式存在着本质区别。我们认为,现阶段公募基金已经成为市场绝对主导力量的背景下,一旦公募基金大量开展专户理财业务,可能会给基金市场的发展带来一些负面影响。

 

“防火墙”难以阻隔利益输送

在金融市场中,这种交易一方不能充分了解另一方的信息不对称现象是广泛存在的。基金管理人在运作过程中所执行的操作是基金投资人无法充分观察到的,其间可能出现的损害基金持有人利益的行为是委托代理关系中蕴含的道德风险。

同一基金管理公司旗下不同基金之间的利益输送已经不是新鲜的事情。但随着社会舆论监督的加强以及基金经理业绩排名与收入挂钩带来的激励和压力,兄弟基金之间的利益输送现象有所减少。但是,对于专户理财业务可能引发的利益输送,我们必须给予足够的重视。这是因为兄弟基金之间的利益输送,对于基金管理公司整体而言,意义相对有限。尤其是在基金营销较为顺畅的氛围之下,进行利益输送得不偿失。但是,专户理财业务的开闸使得基金管理公司能够分享一定比例的业绩报酬,基金管理公司存在提升专户理财账户业绩的动力。如果没有外界的约束,这种动力演化为利益输送行为的可能性极大。

对于可能引发的利益输送,证监会在《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》中做出了明确的规定。其中,第二十条指出,“基金管理公司应当公平地对待所管理的不同资产,建立有效的异常交易日常监控制度,对不同投资组合之间发生的同向交易和反向交易(包括交易时间、交易价格、交易数量、交易理由等)进行监控,并定期向中国证监会报告。严格禁止同一投资组合或不同投资组合之间在同一交易日内进行反向交易及其他可能导致不公平交易和利益输送的交易行为。”

然而,仅仅是简单的规定和要求恐怕难以阻隔基金公司的利益输送冲动,还需要从制度上解决道德风险问题,例如完善的信息披露制度、明确的监管细则以及对违规者严厉的处罚措施。

其实,海外基金市场也存在相似的忧虑。1999年,加拿大证券管理委员会加大了对利益冲突问题的关注程度,该国的监管部门发现如果不能采取有效措施控制利益冲突,必然阻碍投资管理行业的进一步发展,而且它的影响程度超过了投资管理人的工作效率问题。

从美国的现状看,投资管理公司中公募基金与独立账户业务的管理架构主要存在两种模式:第一种是设立不同的子公司,分别管理公募基金与独立账户业务,主要适用于两类业务量都足够大的情况;第二种是同一投资管理部下按资产类别设置不同的业务组,如股票投资组、债券投资组等,分别负责管理公募基金与独立账户业务中的相应资产。后一种模式的优点是公司可以集中利用研究资源,并容易形成统一的投资策略。中国台湾地区的投资管理公司则是在公司内部设置不同的投资部门(股票管理部、固定收益管理部、全权委托部),分别负责公募业务与非公募业务的投资,这种模式的优点是不同业务的投资部门之间存在物理隔离,降低了利益输送的可能性。此外,同一投资管理人员投资同一证券,必须为其管理的合适的基金或委托账户同时下达指令,保证它们获得相同或相近的交易价格。一旦证实投资公司出现违规操作,监管机构也会进行严厉的打击。2003年,美国基金行业暴露出了多种问题,如盘后交易、择时交易、交易费用欺诈、信息选择性披露。在发现上述问题后,美国监管和司法部门采取了一系列措施和行动,对违规公司进行了严厉的处罚。

如果一定要放开公募基金涉足专户理财业务,可以借鉴成熟市场的监管模式,同时加大处罚力度,提高基金管理公司的违规成本。

 

优秀基金经理或将告别公募产品

即便治理结构相对优良的基金管理公司不刻意进行利益输送,但是在现有框架之下将优质资源转移到专户理财业务无疑是一种最优的选择。这是另一个层面的道德风险。事实上,一些基金管理公司已经开始了这样的做法。

近期,易方达基金公司公告称,肖坚不再兼任易方达策略成长及易方达策略成长二号的基金经理职务;马骏不再兼任易方达50指数和易方达深证100ETF基金的基金经理;梁天喜不再兼任易方达50指数基金经理;伍卫不再兼任易方达积极成长的基金经理;冉华不再兼任基金科翔的基金经理。上述调整自2008年1月1日起生效。

  易方达基金管理公司一口气调整了5名基金经理,其中还包括明星基金经理肖坚、马骏等。易方达基金公司相关人士表示,这5个基金经理没有一个是离职的,而是公司另有任命。而据媒体报道,上述5位基金经理中就有三个人卸任是公司为开展专户理财业务而作准备。其中,易方达基金管理公司总裁助理肖坚将负责该公司的机构理财业务。

而对于基金公司来说,指派明星基金经理担纲专户理财业务无可厚非。但这样带来的结果就是基金公司内部大量明星基金经理流向专户,同时,基金公司之间也会互相“挖角”,重金延揽人才做好专户理财。对于基金经理来说,专户理财良好的薪酬模式和灵活的投资风格,无疑对他们是极大的诱惑力。大量的公募基金经理转战专户理财难以避免。这将会是公募基金经理频繁转战私募基金之后的又一次人才大流动。在这个过程中,受到损失最大的当然是原先公募基金的持有人。由于基金专户理财的门槛在5000万以上,个人投资者难以参与专户理财业务之中。对于小额资金的投资者来说,可能差别并不显著。相对来说,投资规模在100万至500万之间的中产阶层可能会是受到影响最大的群体。因为这部分群体是公募基金持有人的重要组成部分,却无法享有更高层次的服务。对于这些投资者来说,或许投资于信托型私募基金会是一个比较好的选择。

 

“一基独大”不利于市场结构多元化

公募基金涉足专户理财业务除了引发道德风险之外,由此形成的“公募通吃”的格局对于证券市场结构的多元化也会产生不利的影响。

我们知道,成熟的证券市场应当包容多元化的投资主体。自1999年起,政府开始超常规培育机构投资者群体,尤其是基金管理公司。通过几年来的发展,市场投资主体正在悄然发生变化,由先前散户主导逐渐向机构投资者主导过渡。

当前我国证券市场机构投资者主要包括公募基金、保险资金、社保基金、企业年金、QFII、券商和私募基金等。而保险资金、社保基金和企业年金要么由公募基金管理,要么其投资决策受到公募基金的重要影响。当前市场中公募基金已经占据了绝对的话语权。尽管公募基金一直倡导所谓的价值投资理念,但就公募基金的绩效衡量来看,却是追求与基准指数相比的超额收益,并非绝对收益的最大化。这就造成基金投资组合的趋同性。如果把公募基金作为一个整体看待,那么这个整体已经成为了A股市场的最大庄家,“一基独大”的局面已经基本形成。

券商集合理财产品、信托型私募基金作为本土特色的机构力量,在受到极大约束和限制的尴尬境地下,坚守着最后一块阵地。基金专户理财业务的开展无疑会进一步扩张公募基金的版图,使得股票市场的主体结构进一步单一化,“公募通吃”无法避免。

因此,基金专户理财作为基金公司业务上的一次突破,对于基金管理公司向综合性资产管理公司转型具有正面的意义。但是,这必须建立在完善的制度约束和充分的市场竞争的基础之上。

当然,即便“一基独大”已经成为定局,其他类型的资产管理机构依旧会继续在夹缝之中寻求生存。与基金专户理财最为类似的信托型私募基金,有可能在重压之下找到属于自己的一片天空。

 

信托型私募,中产阶层投资者的选择

信托型私募基金也被称作“阳光私募”,本身属于集合理财的范畴,与公募基金的转户理财存在着本质区别,但是其在业绩报酬提取方面的规定与基金集合理财十分类似。以往投资者比较担心私募基金的资金托管的安全,而由于信托型私募基金有信托公司作为中介平台,其资金的安全性与基金专户理财相当,信息披露也比较透明。资产配置方面,信托型私募基金和基金专户理财两项业务均比较灵活。而信托型私募基金的流动性高于基金专户理财,低于普通的开放式基金(表1)。

表1:基金专户理财与信托型私募基金比较

比较项目

信托型私募基金

基金专户理财

证券投资基金

准入门槛

100万-1000万

5000万

服务对象

一对多

一对一

一对多

业绩报酬

固定管理费率+业绩报酬

固定管理费率+业绩报酬

固定管理费率

资产配置

灵活

较为灵活

不够灵活

流动性

较高

一般

资产安全

信息披露

较透明

不公开

透明

就投资策略而言,信托型私募基金追求的是绝对收益率而非相对于业绩比较基准的超额收益。这种理念导致在2007年的单边牛市中多数信托型私募基金收益率低于公募基金;而公募基金由于超配权重股、重仓操作,虽然跑输了基准指数,但绝对收益率反而比较理想。然而,2008年市场发生明显变化,前两个月表现已经充分说明市场的震荡幅度加大,权重股风光不再。相反,一些成长性较好但非指标股的品种可能会有比较好的表现。注重挖掘上市公司基本面的私募基金完全有机会在指数震荡的背景下取得较好的绝对收益。例如,我们前期杂志中重点提到的厦国投-国轩一号等信托型私募产品今年以来的收益率远远跑赢了基准指数和绝大多数公募基金。以厦国投-国轩一号为例,截至2月20日,该产品今年以来的收益率为14.43%,远远超过上证指数-13.20%,为投资者带来的高额的正回报。

我们前面谈到,在基金管理公司将主要资源和精力投入到专户理财业务的背景之下,对于资金规模超出普通投资者但小于基金专户理财门槛的中产阶层投资者来说,选择信托型私募基金是一种比较好的策略。有研究显示,基金投资仍然是目前中产阶层最偏好的投资业务,领先于其他同类业务。不过,越来越多的中产阶层开始关注信托型私募基金产品。考虑到基金专户理财业务蕴含的道德风险,被公募基金抛弃的中产阶层投资者可以考虑把更多的资产配置转移到信托型私募基金当中。

从这个角度来说,基金专户理财业务的开展对于优秀的私募基金来说,或许是一次新的机会。

 

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