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基金经理之诚信的背后

——《股市动态分析》主编赵迪的博客

 
 
 

日志

 
 
关于我

赵迪,毕业于南开大学金融学系。主要研究方向为证券投资基金,现任《股市动态分析》杂志主编。著有财经文学作品《基金经理》、《资本剑客》、《资本的崛起》、《基金经理之诚信的背后》。主编投资者教育类读物《基民天下:用基金投资构筑个人财富》。应深交所邀请主笔《深交所证券教室:基金投资20讲》,应深圳金融顾问协会邀请组织策划《中国最佳私募基金之定价中国》。

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平安阳谋  

2008-01-28 08:45:57|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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1月21日,中国平安发布公告称,拟公开增发不超过12亿股,同时拟发行分离可转债不超过412亿元,当日中国平安A股股价应声跌停。这桩或许将会成为A股有史以来最大规模的再融资计划,其背后究竟隐藏着怎样的深层次含义……

花落人断肠——

平安天量再融资震撼市场

1月21日星期一,中国农历节气——大寒。传统上的这一天被认为是一年中最寒冷的一天。

就在这一天,中国平安发布公告称,公司拟向不特定对象公开发行不超过12亿股 A 股股票,同时公开发行不超过 412 亿元分离交易可转债。上述募集资金净额将全部用于充实公司资本金以及获有关监管部门批准的投资项目,主要考虑与保险、银行和资产管理等核心业务的战略匹配,及能够为公司业务的规模扩展和经营能力提高带来明显益处等方面。

消息公布当日,中国平安的股价应声暴跌,并最终封于跌停板,受此拖累,上证指数当日下跌5.14%。次日,受次债危及升级以及世界经济可能放缓导致外围市场大幅下跌的影响,上证指数大幅下挫7.22%,包括中国平安在内的近千只股票封于跌停板。

尽管此轮突如其来的暴跌与周边市场的震荡有着密切的联系,但绝大多数投资者依旧认为,中国平安推出的天量再融资方案才是最直接的导火索。按照中国平安目前80-90元的价格,增发12亿股意味着募集资金960-1080亿元,加之分离交易可转债的融资,总额近1500亿元。一旦实施的话,必将成为A股市场有史以来最大规模的再融资。

经过此轮调整,中国平安的A股股价已经由最高位的149.5元下跌至最低76.76元,近乎腰斩。市场对于中国平安的再融资给予悲观的回应是有道理的,不仅在于中国平安对于融资的目的没有进行清晰和充分的解释,更重要的是本次融资规模之大将严重考验市场资金的承受能力。如果大盘蓝筹股纷纷效仿的话,势必将对A股市场的估值走向带来持续的影响。

然而,看似疯狂的举动背后却很可能最终顺利实施。中国平安敢于推出这样的方案,显然是经过深思熟虑的。在中国平安47.86亿股的A股总股本中,两家员工持股公司新豪时投资、景傲实业与一家高管持股公司江南实业合计持有约8亿股,这部分股份是肯定会投赞成票的。另外,公司把股东大会召开时间选择在了3月5日,与3月3日将有31亿股开始上市流通有关。表明公司管理层并不认为“小非”上市会对再融资构成影响。

股东汇丰控股的持股比例会被进一步削弱,公司的股权结构更加分散,公司经营管理层对公司的控制也会因此得到巩固。

据市场传闻,在中国平安A股股价跌破80元的时候,公司董事长马明哲在公司内部骨干员工的工作会议上表示,股价不是靠炒作、而是靠实力的,我们平安战略清晰、财务稳健,在今后很长一段时间都会强有力的增长,不必担心股价的波动。

3月5日中国平安的临时股东大会上,有表决权的全体股东可以现场及网络两种方式进行投票,“2/3”将是再融资方案通过的关键线。与中国平安目前的8.05亿股的流通股相比,这31亿股的解禁股很可能成为主导投票结果的重要力量。中国平安董事会将股东大会时间定在了3月5日,希望“小非”解禁后能够在投票中发挥积极作用,以抵御包括机构投资者在内的现有流通股东可能投出的反对票。

事实上,即便机构投资者和个人投资者“怨声”一片而均投反对票,但最终掌握主导性话语权的仍是“小非”、三个平安员工及高管持股公司。如此看来,只要管理层核准中国平安的再融资方案,恐怕方案的顺利通过与实施也就没有了太多的悬念。

那么,如此规模的再融资计划,在管理层眼中,又是一个怎样的方案呢?

 

一箭双雕——

管理层在敲山震虎还是树立标杆

我们无意揣测管理层的用意,但中国平安在公告巨额增发之前不可能不与管理层进行必要的沟通。我们认为,管理层默许中国平安公布再融资计划,有着更为深层次的考量。通过中国平安的再融资,很可能在吸收流动性、抑制资产价格泡沫和扶植金融企业做大做强、海外扩张方面起到一箭双雕的效果。

首先,通过中国平安的再融资,直接吸收流动资金1500亿元,其作用相当于上调存款准备金率0.5个百分点。其后无非面临两种结果。一种结果是市场经过强势震荡,消化了资金面的压力,股指继续上行,达到管理层认为需要警惕的点位,管理层依旧可以采用类似的手段,批准中国人寿、工商银行等大盘金融股的巨额再融资方案,进一步吸收市场的流动性。也就是说,如果未来股票的估值水平偏离合理价位的时候,上市公司存在再融资冲动,管理层将放宽条件和额度进行调控。另一种结果是市场以比较悲观的态度面对,股指震荡整理,管理层则可能通过暂缓大盘蓝筹股的再融资来减轻市场的压力,等待市场依靠自身的力量加以修复。从这个角度来说,管理层默许中国平安推出巨额再融资方案意在敲山震虎。

其次,中国平安经过此次再融资,资本规模迅速提升,通过海外扩张和收购兼并,能够迅速跻身世界级金融航母之列。将资金引导到符合国家战略意义的大型金融集团之中,有利于在国际领域的金融博弈、甚至说金融战争中占据先机。因此,从金融战略的角度来说,管理层也乐于见到中国平安的再融资能够顺利进行。目前中国平安混业经营格局基本成型,未来进一步加快银行与资产管理业务的发展后,是最有可能成为领先的国际金融集团的内地金融企业。从这个角度来说,管理层默许中国平安推出巨额再融资方案意在树立一个金融控股集团的标杆。

按照上述分析,管理层在中国平安再融资的事件中可谓用心良苦。我们也相信,在直接的货币政策影响效力日渐微弱的大背景下,通过市场化的手段达到调控目的是更加高明和艺术性的做法。

 

欲走还留——

机构投资者或将陷入囚徒困境

对于中国平安的再融资方案,机构投资者恐怕是最为头疼和恼火的。广发基金管理公司投资总监朱平直言不讳地表示,中国平安就是压垮大盘的最后一根稻草。他给市场最深刻的启示就是当估值过高的时候势必面对再融资的风险,其对市场的震慑力不容小视。然而,私募基金经理人但斌则保持着往日的乐观,在但斌看来,中国平安在全球金融市场处于“黑暗”的时刻,利用千载难逢的机会走一条“捷径”屹立于全球是具有非凡眼光的。一贯宣扬坚持投资理念的公募基金与私募基金对待平安的增发采取了截然相反的态度。

中国平安短期股价的下跌与机构投资者的抛售有着密切的联系。尽管国内公募基金一贯宣扬价值投资,但其在实际投资决策过程中无时无刻不在考虑资金供给等层面的因素。这是因为对于机构投资者来说,已经成为了市场中最重要的力量。机构资金是否充裕往往意味着市场的资金是否充裕。而中国平安如此巨额的再融资是对市场资金承接能力的严峻考验。

基金的担忧无疑是有道理的。基金四季报显示,尽管基金四季度对中国平安进行了减仓操作,但依旧有82只基金将中国平安作为前十大重仓股的配置品种。这82家基金总计持有中国平安3.47亿股股份,占到公司A股流通股本的43.14%。如果算上未进入前十大重仓股的基金,可见中国平安绝大多数流通股北极紧掌控。那么,以中国平安1500亿元的再融资规模除以当前偏股型基金大约2.5万亿的资产规模,假设全部由基金接盘(事实上个人投资者也会有一定比例的配置),则平均每只基金需要增配6个点,这显然是证券投资基金难以承受之重。基金抛售中国平安也在情理之中了。

然而,从机构内心来说,以80元的低价抛售平安却也是无奈之举。从绝对估值来看,如果继续向下做空平安,则其30倍的静态市盈率无疑是具有吸引力的。考虑到未来中国平安的增发价格很可能在80-90元一带,机构投资者依旧面临着是否参与增发的困局。这种状态有点类似博弈论中的囚徒困境。如果不卖出中国平安,则可能因为其他机构的卖出而遭受损失,但如果大家都因为担心其他机构的卖出而卖出,则面临集体踏空的风险。“欲走还留时候,最难将息”或许是对当前机构投资者心态的最好写照。

那么,除了以证券投资基金为代表的机构投资者之外,究竟还有谁有能力接下巨额中国平安再融资的筹码呢?

我们注意到,经国务院同意,银监会与保监会于日前签署了《中国银监会与中国保监会关于加强银保深层次合作和跨业监管合作谅解备忘录》,商业银行和保险公司在符合国家有关规定以及有效隔离风险的前提下,按照市场化和平等互利的原则,可以开展相互投资的试点。这一消息带给我们更多的想象空间。参与试点的商业银行是否会投资于中国平安的再融资,我们将拭目以待。

我们认为,机构投资者的来去匆匆会给中国平安的走势带来短期压力,但是并不会改变平安的内在价值。对于平安来说,牺牲了短期股价却可能换来长久的荣耀。

 

雪尽马蹄轻——

雪崩的市场换来平安的荣耀

虽然在A股市场中,中国平安已经成为了被抛售的对象,给高位介入的投资者带来了惨痛的损失。不过,雪崩的二级市场股价并不意味着公司基本面的转坏,相反这次增发或许将给中国平安带来质的飞跃。

中国平安并没有在公告中具体说明再融资的投向,只是笼统地表示为了适应金融业全面开放和保险业快速发展的需要,进一步增强公司实力,为业务高速发展提供资本支持,主要考虑与保险、银行和资产管理等核心业务的战略匹配,及能够为公司业务的规模扩展和经营能力提高带来明显益处等方面。

世界大型的保险公司在构建自己产业帝国的过程中都伴随着大规模的收购和兼并动作,而1995年至2005年的10年由于股价上涨,利率下降,行业监管有所放松及全球化程度的提高,全球人寿保险行业整合并购的高峰。我们认为,中国平安募集资金用途包括海内外投资、二元战略和银行扩张三个方面。中国平安子公司平安证券金融行业研究员邵子钦的一份报告中指出,从中国平安发展战略看,在实现多元梦想的道路上,需要解决的问题是:通过海外并购实现长期稳定投资回报和业务合作;通过二元战略强化寿险的领先地位;通过银行扩张实现三足鼎立局面。对此,我们更加相信,中国平安的再融资主要投向会是海外的并购与扩张。因为单从融资额度来看,如果仅仅是国内的收购不需要如此巨额的资金。

那么,中国平安此时的海外扩张,究竟是国际化的非理性冲动还是千载难逢的机遇呢?

不同于市场普遍给予过分谨慎的判断,我们认为中国平安的海外扩张是一次千载难逢的机遇。再融资完成后,中国平安将成为国内资本实力最强的保险集团,同时在国际上其资本金规模有望进入十强。更重要的是,当前受次债危机的冲击,国际大型金融企业的估值水平处于历史上的低点。表1显示,全球四大保险集团的估值水平远远低于国内上市保险公司,市盈率仅在10倍左右,市净率不足2倍。就其原因,一方面是成长性不足,另一方面,受次债风波的影响,2007年四大保险集团的业绩可能出现大幅下滑。这种下滑并非单家公司的问题,而是整个金融体系的系统性风险造成的。那么随着系统风险的释放,这些保险巨头会充分表现出对危机的修复能力。正如投资大师巴菲特所说,在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪。当然这需要超出常人的胆识和对行业的深刻理解。我们认为,中国平安的管理团队具备这样的素质。

表3:全球四大保险集团估值比较

公司名称

(P/E)

2007E

(P/E)

2006

(P/E)

2005

(P/B)

2007E

(P/B)

2006

(P/B)

2005

AIG

9.79

12.19

18.1

1.5

1.83

2.05

Allianz

7.35

9.07

11.38

-

1.33

1.32

AXA

10.56

11.75

12.12

1.32

1.34

1.37

ING

76.93

9.41

9.33

1.72

1.94

1.73

资料来源:海通证券,截至2007年12月13日数据

另一方面,中国平安的海外扩张不同于联想、不同于TCL,金融企业的并购和生产企业的并购有着本质不同。TCL收购的是处于“夕阳”阶段的企业,其整合难度和成本十分巨大。中国平安是利用经济调整周期和系统性风险释放阶段金融企业的低估值进行廉价扩张,其意义完全不同。

因此,从长远来看,我们看好中国平安的海外扩张。那么,投资者最为关心的可能还是从投资价值的角度来看,中国平安再融资究竟是有利于股东的利益还是损害了股东的利益呢?按照中金公司保险行业研究员周光的判断,不应将本次融资与其它投资混在一起,尤其是不能将其与由聚集的保费所产生的投资混为一谈。管理层希望抓住机会把公司做大做强的愿望可能不一定总能和股东利益最大化相吻合。

我们不同意研究员机械的分析结论。前面我们谈到,应当用更加积极和乐观的态度看待中国平安的海外扩张。我们相信,多大的胸怀成就多大的事业。研究员对行业的理解和前瞻性的把握不可能超过行业中最优秀的企业家。用机械的投资分析模型去解读中国平安的扩张之路是不科学的。

此外,理论上讲,从高估值市场融资,收购低估值市场股份是对股东有利的行为。按照90元的增发价格计算,预计增发融资额达到1080亿元,加之412亿元的可转债,公司资产负债率将下降到75%以下,公司的每股净资产增厚到24.72元,假设中国平安按照15倍PE收购相关资产,2008年每股收益有望达到3.5元以上。因此,短期来看,中国平安通过再融资增厚了每股收益、每股净资产和每股内涵价值,对于消化高估值压力是有利的,对于原有股东来说也是有利的。经过大幅下挫,中国平安不足80元的股价已经十分具有吸引了。

或许二级市场股价雪崩之后,换来的却是平安的荣耀。

   

链接:来自市场的声音

但斌(东方港湾投资管理公司总经理):

我不是民粹主义者,但在平安融资这件事上,中国为什么不能有一家具有世界眼光的金融机构?在全球金融市场处于“黑暗”的时刻,利用这一千载难逢的机会让中国最佳的金融机构有机会通过“捷径”屹立于全球。那些平时激昂的“爱国者”哪里去了?这件事情难道仅仅是对平安公司一家有好处吗?如果它真的发生了。假设平安真的像香港媒体报道的一样,利用该笔增发资金利用爆发金融危机的时刻“收购了英国保险商Aviva或保诚集团”,对我们中国、中国的金融市场、中国的金融企业和平安的股东到底意味着什么?对平安来说,这是不是一次英明的决定,事后堪称伟大?如果我们投反对票又意味着什么?

朱平(广发基金管理公司副总经理):

中国平安的再融资已经成为压垮大盘的最后一根稻草。大盘这个动能已经越来越衰竭了,本身高估值是有很大压力的,这个压力就在于别人可以再融资,大家一开始没在意,突然人家说一千五百亿,这家伙太厉害了,大家觉得无底洞了,就是说你这个估值高的话就是一个硬伤,大家突然明白了,然后这时候全球正好在这个时候形成了一个共振,所以跌的特别狠。

周光(中金公司保险行业研究员):

由于中国平安本次融资金额巨大,而且是股权融资,未来也很可能用于某个特定的兼并收购项目,那么就不应将本次融资与其它投资混在一起,尤其是不能将其与由聚集的保费所产生的投资混为一谈。投资者有权要求更高的投资收益率。由于A 股市场目前估值水平非常高,很多公司都有再融资的冲动,但是这里可能存在管理层利益和股东利益冲突的问题。管理层希望抓住机会把公司做大做强,但这种愿望可能不一定总能和股东利益最大化相吻合。

叶弘(资深股评家):

中国平安创造历史的融资方案推出,无疑将让广大投资者们幡然醒悟。这轮牛市行情,强烈地刺激了中国的大蓝筹们暴富的神经,它们随着牛市的进程而膨胀,想做大做强,但我们清楚地看到:它们的做大做强,大多不是靠自己“做”起来的,而是广大股民一而再,再而三,用他们的血汗钱供养起来的!在资本市场,哪有猫拿干鱼当枕头的!

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