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基金经理之诚信的背后

——《股市动态分析》主编赵迪的博客

 
 
 

日志

 
 
关于我

赵迪,毕业于南开大学金融学系。主要研究方向为证券投资基金,现任《股市动态分析》杂志主编。著有财经文学作品《基金经理》、《资本剑客》、《资本的崛起》、《基金经理之诚信的背后》。主编投资者教育类读物《基民天下:用基金投资构筑个人财富》。应深交所邀请主笔《深交所证券教室:基金投资20讲》,应深圳金融顾问协会邀请组织策划《中国最佳私募基金之定价中国》。

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地产股,还有没有戏?  

2008-01-14 09:20:39|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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经过前期的大幅下挫之后,地产股估值水平迅速下降。但和部分板块的快速反弹所不同,地产板块的走势相对比较沉重,股价反弹力度有限。展望2008年,房地产行业研究员普遍抱以乐观的预期,认为超配房地产板块依旧可以获得超额收益。然而,另一方面,伴随着房地产调控政策的不断出台和房地产市场成交量的萎缩,以王石为代表的房地产业内重量级人物却对阶段性的房价走势持较为谨慎的态度。到底是行业研究员过于乐观、还是王石们太过保守?2008年的地产股,究竟还有没有戏呢?

 

房地产市场:这次调整不同以往?

在重点城市和地区房价不断创出新高的背景之下,各方对于房地产市场未来走势的分歧逐步较大。9月份以来,以深圳地区为代表的一线城市房地产市场虽然价格保持坚挺,但成交量不断萎缩。

2007年10月下旬以来A股市场的调整中,房地产板块是其中重要的杀跌动力。被主流机构列为一线房地产品种的“保招万金”——万科A、招商地产、保利地产、金地集团,在短短一个多月的时间股价自高位下跌达三成以上。这不仅给重仓地产股的公募基金带来了不小的压力,同样也令一些私募基金损失惨重。但斌领衔的东方港湾投资管理公司在网站中表示:“这个季度对我们的投资组合影响最大的事件是地产股的大跌。如果要分析短期的原因,央行收紧信贷无疑是最重要的。”不过,东方港湾并没有因此改变对地产股的乐观预期,认为持有的地产公司很可能成为行业中最后的赢家。

与此同时,以王石为代表的房地产业内重量级人物公开表示对阶段性的房价走势持较为谨慎的态度。关于“房价拐点论”开始见诸于各大媒体。2007年12月起,被视为中国官方经济媒体风向标的《经济半小时》栏目在短短一个月的时间竟然连续播出了11期关于房地产市场的专题节目。这在以往《经济半小时》的选题中是绝无仅有的。其背后的政策导向值得我们仔细品味。

伴随着房价的居高不下,针对房地产市场的调控政策密集出台(表1)。尤其是2008年初,国务院出台了《关于促进节约集约用地的通知》,打击屯地行为。

表1:2007年9月后出台的房地产调控政策

时间

政策内容

2007年9月27日

中国人民银行和银监会联合发布了《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于加强商业性房地产信贷管理的通知》

2007年10月9日

国土资源部发布《招标挂牌出让国有建设用地使用权规定》

2007年1月12日

物业税“空转”试点扩大至十省市

2007年12月11日

中国人民银行和银监会联合发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》

2007年12月30日

国务院办公厅发布《关于严格执行有关农村集体建设用地法律和政策的通知》

2008年1月3日

国务院出台《关于促进节约集约用地的通知》

 

《通知》强调了土地管理制度的严肃性,重申控制新增土地规模,限制农地开发和盘活存量土地的重要性,以更加严厉的措辞规定了闲置土地处置办法,并将土地闲置费的标准提高到土地价款的20%,同时征缴增值地价(表2)。《通知》的精神和国家保护耕地,稳定房价,节约资源,限制过热投资的态度相一致。有行业研究员认为,此次调控政策的强度超过以往。

表2:《关于促进节约集约用地的通知》重点内容

政策分类

政策内容

处置闲置土地

土地闲置满2年,依法应当无偿收回的要坚决无偿收回,满1年不满2年,按地价的20%征收土地闲置费,对闲置土地征缴增值地价

控制新增用地

整体控制建设用地总量和城市规模,严格土地使用标准,避免盲目投资造成土地资源浪费

土地出让市场化

限制划拨用地,严格落实工业和经营性用地招拍挂,控制宗地规模

禁止擅自开发农地

强调农地转为建设用地需要按政府规划由政府办理,严禁擅自将农地转为建设用地

执行层面

制定单位GDP和固定资产投资规模增长的新增建设用地考核办法,调查土地利用状况,08年6月前地方政府进行专题报告

 

从近六年全国土地购置面积和土地开发面积对比数据看,土地购置面积始终大大高于土地开发面积,即使在2006年国家控制土地供应和房地产商加快开发下土地购置还是超过开发,意味着房地产行业土地储备量的持续增加,这固然与房地产开发周期较长有关,也是房价、地价大幅上涨状况下开发商囤积惜售的结果。

如果政策得以严格执行,迫于土地被收回的压力,资金链相对紧张的房地产行业将不得不面对更高的建安成本。如果全行业不得不加快开发建设速度,房地产供应也会随之增加,房价上涨速度可能回落。

我们认为,部分券商对于政策可能产生的影响过于乐观。甚至有券商研究员将希望寄托在“政策执行难度较大”上面。有券商研究员在报告中指出“对土地闲置费、增值地价的征收也将伴随各方博弈,推行难度重重”、“ 开发商可以通过短暂开工——停工——短暂再开工的方法避免缴纳土地闲置费”等论调。我们认为,这种论调是荒谬的,也是不负责任的。作为行业研究员,应当客观分析政策的效果与影响,而不是寻找各种借口与手段去挑战政策的执行力。

展望未来,针对房地产行业的宏观调控仍将是常态,进一步出台涉及土地、规划、信贷、税收等方面政策的可能性依然较大,但总体来看,保证中小户型普通住宅供应量的调控思路不会发生根本变化,将在一段时间内保持不变。

 

投资主题:寻找调控下的高增长

经过大幅下挫后,地产股估值水平迅速下降。然而,在近期市场的反弹中,地产板块的走势相对比较沉重,股价反弹力度有限。展望2008年,多数房地产行业研究员普遍抱以乐观的预期,认为超配房地产板块依旧可以获得超额收益。

不过,也有个别券商的研究员给予了房地产板块短期回避的评级。金元证券研究所所长、房地产行业研究员沈彤博士就是其中为数不多的一位。

沈彤认为,尽管房地产上市公司股价已经从最高处有所回落,但内地主要地产上市公司相对静态估值仍然较高。考虑到宏观调控进一步加强,房地产上市公司业绩增长势必低于预期,这种较高的估值则难以维持。建议投资者短期回避,在冷眼观察、仔细调研的基础上,从行业分化中挖掘具有持续成长能力、财务稳健的公司进行中长期投资。

对此,我们的整体判断是房地产行业长期向好的基本格局没有改变,但宏观调控的累积效应会促使行业分化。在调控中寻找高增长的上市公司,应是2008年房地产板块的投资主题。

我们认为房地产市场的长期景气难以改变。国家针对房地产市场的调控始于2004年,但其效果有限。尤其对于优质的上市公司而言,资产扩张速度和盈利水平反而迅速提高。对此,国金证券房地产行业分析师曹旭特指出,其原因在于一是开发商土地储备模式并没有受到影响,二是调控没有改善房地产市场供求结构的不平衡。

2007年1-10月,房地产开发投资完成19192亿元,同比增长31.4%,增长率创下2004年6月以来的新高。“国房景气指数”连续8个月环比攀升,表明国内房地产市场处于景气高位期。长期来看,在成本攀升、供应偏紧、需求旺盛的大背景之下,房价的长期上涨格局难以改变。

尽管对房地产行业的长期景气持乐观态度,但我们相信短期内部分地区房地产市场的调整已经不可避免。这种调整一是来自于一线地区过高的房价对于需求的抑制(包括自住需求和投机需求),二是舆论和政策的环境已经导致市场基本形成了拐点可能出现的预期。在现实需求被抑制和预期改变的双重作用下,房地产市场的价格和成交量都有可能出现阶段性的调整。

随着土地市场的进一步规范,获得土地的门槛上升,房地产金融进一步收紧,导致行业内多数公司面临资金压力,联合做大做强成为行业普遍需要。

随着宏观调控的深入,包括信贷、土地等政策提高了行业进入门槛、也提高了企业运作项目的成本,为传统优势企业进一步做大做强提供了条件,然而,由于房地产开发的地域性,区域具备开发实力的企业在当地的资源优势也不可小视。天相投顾房地产行业分析师杨兴风、牛继中认为,就目前来看,行业竞争加剧主要体现在对小型开发商的并购及整合上、未来资源将向传统开发优势企业和区域资源优势企业集中,行业集中度将进一步提高。

在房地产行业的洗牌过程中,实力较弱的中小型开发企业将逐渐被淘汰,有实力的房地产公司在激烈的市场竞争中逐步站稳脚跟,优胜劣汰、强者恒强的行业整合现象在未来将更为突出。

天相投顾指出,考虑到现有房地产公司普遍面临的土地合理储备和项目开发规模之间的资源配置矛盾,资本及项目运作能力将成为房地产开发企业发展的重要保障。而大型开发商往往在这两面具备无法比拟的优势,特别是资本运作能力,银行为了控制信贷风险,更倾向于为大开发商提供贷款服务,对提高房地产行业的集中度也起到了间接推动作用。

 

重点品种:行业龙头、区域龙头加特色模式

正是基于前面对房地产行业的判断,我们认为,2008年地产股仍然会有比较大的投资机会。这种机会更多的来自三种类型的公司,即受益于行业洗牌的龙头品种;受宏观调控影响不大的二、三线地区的龙头;以及拥有独特经营模式的特色公司。

具体来说,在政府对房地产行业持续宏观调控下,相比较而言,龙头公司将会受益于行业整合。我们认为,从行业长期发展角度来看,“强者恒强”将是房地产行业发展的趋势;从上市公司估值角度来看,龙头公司的估值水平将得到提升。同时,一些二线地产公司经营稳定,获取资源的能力较强,受宏观调控影响较小,可预见的几年内业绩增长强劲。此外,一些拥有独特经营模式的房地产企业也值得重点关注。

万科A(000002):

公司为住宅物业开发与销售的龙头,现已形成 “3+X”的布局,项目遍及全国30 多个城市,抵御区域范围内波动风险的能力很强;公司土地储备丰厚,战略得当。目前,公司权益规划建筑面积合计约为1818万平方米,可以满足未来2-3 年的开发需求。战略上,管理层重视企业的成长质量和财务稳健性。压缩开发周期,加速资金周转,提高净资产收益率,实现稳健而非盲目的扩张;销售业绩良好,为持续高增长奠定基础。今年1 至10 月公司累计销售面积达496.3 万平方米,销售金额合计419.6 亿元。截止三季报预收款项已达到288 亿元,同比增长179%,为未来业绩持续高增长奠定了基础;此外,房地产行业的宏观调控将促使行业进一步整合,而公司作为住宅开发的龙头,也势必会加大行业内并购整合的力度,加速自身的发展。

华发股份(600325):(新兰德30指数样本股)

公司资产结构清晰且专注于住宅开发;大股东华发集团在当地实力深厚,具有明显优势;公司在珠海、中山市拥有充足的土地储备,现已拓展到重庆。目前,在建及未建的权益建筑面积约300 余万平方米,且大部分土地取得成本极低,使公司可在较长时段内享有高于同类企业利润率的硕果。公司在珠海区域市场处于绝对领先地位;虽然珠海城市规模偏小,但正面临着交通环境的重大改善,港珠澳大桥的建设,以及广珠轻轨、江珠高速和粤西沿海高速的陆续开工与建成、特别是横琴岛开发将极大地提升珠海整个城市的资源价值,进一步提升珠海房地产市场的潜力,公司作为珠海房地产行业的龙头企业,将从当地房地产市场的发展中获得巨大收益。

苏宁环球(000718):(新兰德30指数样本股)

公司的主要发展战略是在长三角和环渤海区域的二三线 城市具有发展潜力的城市做大盘开发,依赖大盘开发的规模优势不断提高企业的扩张能力和获利能力。公司提出了在五年内实现年开发建筑面积达到 250-300万平方米,年销售收入达到120-150亿元,成为国内具有领先地位的综合性大型地产 运营商的发展目标。公司目前的土地储备充足,将通过土地增值和房价上升获得业绩增长的双保险,未来业绩增长速度有望超过房地产公司的平均水平。

荣盛发展(002146):

公司主要扩展业务的地区在京津冀和长三角两个区域。前者城市化进程进入到中小城市快速扩张为大城市阶段,后者则是我国经济最有活力的区域。公司主要项目位于中等城市,包括河北廊坊、沧州,安徽蚌埠,江苏南京六合等。这些城市的经济多处于快速稳步上升阶段,房地产开发尚处于相对初级发展阶段,同时这些城市人口总量具有稳定增长趋势,房地产价格持续上涨的可能性比较大。且上述这些中小城市的房价并非政府宏观调控的重点区域,住房需求仍以自主性需求为主。同时,在中小城市这个细分市场,公司暂时不会和万科等巨头产生正面竞争,公司与其竞争对手相比有资金,品牌,管理等优势,销售利润率高于竞争对手,未来有望获得更大的市场份额。

华侨城A(000069):(新兰德30指数样本股)

华侨城模式具有突出特点,这也是华侨城竞争力所在,目前已衍生出欢乐谷模式、三洲田模式、欢乐海岸模式等。公司基于旅游品牌优势的旅游地产模式具有很强的可复制性,并且难以被竞争对手模仿。在旅游业从观光型向休闲度假型升级的大背景下,公司的旅游地产模式具有广阔的发展空间。加之华侨城集团拟向公司转让其持有的深圳华侨城房地产、深圳华侨城酒店集团和香港华侨城等相关公司的全部股权,实现华侨城集团公司主营业务整体上市。这意味着集团公司资产注入取得突破性进展,将有助于进一步强化“旅游+房地产”的经营模式,提升公司核心竞争力。

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