注册 登录  
 加关注
   显示下一条  |  关闭
温馨提示!由于新浪微博认证机制调整,您的新浪微博帐号绑定已过期,请重新绑定!立即重新绑定新浪微博》  |  关闭

基金经理之诚信的背后

——《股市动态分析》主编赵迪的博客

 
 
 

日志

 
 
关于我

赵迪,毕业于南开大学金融学系。主要研究方向为证券投资基金,现任《股市动态分析》杂志主编。著有财经文学作品《基金经理》、《资本剑客》、《资本的崛起》、《基金经理之诚信的背后》。主编投资者教育类读物《基民天下:用基金投资构筑个人财富》。应深交所邀请主笔《深交所证券教室:基金投资20讲》,应深圳金融顾问协会邀请组织策划《中国最佳私募基金之定价中国》。

网易考拉推荐

封闭式基金:为谁疯狂?  

2007-06-24 16:09:35|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

  下载LOFTER 我的照片书  |
 

《股市动态分析》之基金周记

在封闭式基金制度性缺陷没有得到根本改变之前,短期爆发性行情带来的只是脉冲性机会

封闭式基金业绩持续跑输股票型开放式基金所蕴藏的道德风险导致其折价交易具备合理性

建议投资者减持涨幅过高的封闭式基金,关注开元、科汇等业绩优良的封闭式基金

 

 

封闭式基金:为谁疯狂?

 

6月5日,伴随市场探底回升,封闭式基金开始全线上涨,上周五和本周一,上涨呈现加速之势,多只封闭式基金连续两个交易日涨停。本周二,封闭式基金冲高回落,周三则出现较大幅度回落,此后保持震荡态势。我们究竟应该如何看待封闭式基金的投资价值?创新型封闭式基金的问世能否彻底消除封闭式基金折价交易的格局呢?

创新、分红、套利——三大因素助推封基行情

市场研究人员普遍认为,本轮封闭式基金的连续上涨主要来自三方面的原因,一是封闭式基金分红预期,二是创新型封闭式基金推出在即;三是一些长期停牌股票即将复牌可能对相关封闭式基金净值带来较大影响。

然而,对于封闭式基金行情的持续性,市场各方存在较大分歧。以中投证券对封基行情比较乐观,甚至认为股指期货推出之日就是封闭式基金折价率消除之时。国信证券亦指出,封闭式基金的机构持有者持有比例在去年末出现大幅上升,个别基金的机构持有比例已经超过80%,封闭式基金仍然具有强大的吸引力;4月份“封转开”的加速推进以及中小盘基金“封转开”的良好示范效应,使得距离到期日不远的中小盘封闭式基金“封转开”的不确定性进一步较小,中小盘基金的投资机会显而易见。

相对来说,海通证券的观点比较谨慎。海通证券基金分析师娄静认为,即使考虑到上述三大因素,封闭式基金涨幅基本到位,目前的折价水平相对比较合理,部分过度上涨的封闭式基金短线风险较大,建议投资者逢高减仓。(具体分析详见《老封基未获实质利好应注意短期风险》一文)

我们基本认可海通证券的分析。在开放式基金被确定为基金业发展主流之后,封闭式基金被逐步边缘化,持有人利益无法得到有效维护。基金管理公司内部资源向开放式基金倾斜,是对封闭式基金的不公平,也导致了封闭式基金业绩落后于同类开放式基金。在没有政策变动的情况下,牛市中远到期日封闭式基金的折价率应该在30%左右,今年以来封闭式基金折价率走势也表现出了这样的特征(图)。我们之所以没有某些研究机构所称折价率可以消除的乐观预期,是在于封闭式基金的制度缺陷和利益输送现实导致封闭式基金仍需要一定的折价率作为代价。在封闭式基金制度性缺陷没有得到根本改变的背景之下,短期爆发性行情带来的只是脉冲性的机会,不具备可持续性。我们建议投资者逢高减持涨幅过高的封闭式基金

尽管我们认可海通证券的结论,但我们并不认为强制分红政策能够消除封闭式基金折价率,相反,长期来看,强制分红反而会造成折价率的攀升。

图:封闭式基金平均折价率与上证指数走势对比图

数据来源:海通证券研究所

封基之殇——折价交易背后的道德风险

封闭式基金折价交易的根本原因在于业绩差。数据显示,截至6月15日,现存的39只封闭式基金今年以来的平均净值增长率为65.7%,这一数字远低于股票型基金81.1%净值增长率,也弱于偏股型基金69.9%的净值增长水平,落后幅度在5-15个百分点。这一特征在2005年、2006年同样表现得十分明显。

其实,封闭式基金本身在投资管理方面是有一定优势的,因为封闭式基金规模稳定,不存在开放式基金需要应对的申购、赎回问题,既不会因为赎回风潮而被动减仓,也不会因为积极申购摊薄潜在的业绩。然而,实证表明,我国封闭式基金业绩普遍弱于开放式基金,原因主要有两点:一是封闭式基金份额稳定,往往成为利益输送的工具,二是封闭式基金不会因为业绩优异而得到资金申购,基金管理人缺乏提升业绩的动力。不管原因如何,持续业绩低迷必将导致封闭式基金高折价。例如,如果每年封闭式基金业绩持续跑输开放式基金5个百分点的话,那么一只距离到期时间还剩五年的封闭式基金呈现出30%以上的高折价是一件再正常不过的事情。况且,今年封闭式基金落后股票型开放式基金的幅度远远大于这一水平。

对于基金管理公司是否存在通过旗下的封闭式基金向所管理的社保基金和其他开放式基金进行利益输送的行为,市场始终是非常关注的。对于基金管理公司而言,更是一个敏感的话题禁区。对此,我们认为,在基金市场信息不对称的大背景下,这种利益输送行为是非常有可能存在的,而且,从我国基金市场的实际状况来看,部分传统的封闭式基金已经沦为利益输送的工具。2006年以来的牛市掩盖了这种利益输送导致的业绩差异,但我们必须看到,每年封闭式基金整体业绩弱于同样类型的开放式基金是不争的事实,对此只能用利益输送来解释。

另一方面,基金管理人的管理费收入与基金规模呈现正比例关系。基金规模的扩张无外乎两种方式:基金份额的扩张和基金净值的提升。对于封闭式基金来说,后者是唯一渠道。强制分红看似保护了封闭式基金持有人的利益,其实恰恰相反,正是强制分红政策在制度上剥夺了基金管理人提升业绩的积极性,从本质上是对封闭式基金管理人的业绩惩罚。

我们坚持认为,封闭式基金由于份额稳定,基金管理人提升管理费收入的唯一渠道是提升业绩,通过基金净值的提升来扩大基金管理规模。然而,强制分红的政策却导致基金净值提升的绝大部分都要以现金分配的形式分给基金持有人,致使基金管理人提升业绩的动力严重不足,形成了封闭式基金市场的逆向选择。开放式基金虽然也热衷于大比例分红,甚至采取基金拆分等手段,但通过分红和拆分降低单位净值后能够带来新资金的申购,通过份额的扩大提升规模从而扩大管理费收入。因此,分红对于开放式基金和封闭式基金会带来截然不同的效果,封闭式基金的强制分红政策只能导致封闭式基金的业绩继续跑输同种类型的开放式基金,封闭式基金折价率依旧难以消除。因此,剥夺基金管理人业绩提升动力的强制分红政策是导致我国封闭式基金高折价率的重要原因

我们特别要强调,一些研究机构的分析师提出在股指期货推出后,可以买入封闭式基金卖出股指期货合约所谓的套利行为,其实是完全不可行的。由于封闭式基金走势明显弱于股票型开放式基金,而在单边牛市行情中股票型开放式基金总体又弱于沪深300指数。因此,封闭式基金整体落后沪深300指数的幅度更大。即使存考虑到折价率,封闭式基金上涨带来的收益依旧难以抵消做空沪深300股指期货的损失。这种机械的套利模式只能存在于研究员的幻想之中。

与此同时,我们也要承认,既然我们认为封闭式基金高折价的合理基础在于业绩持续弱于股票型开放式基金,那么封闭式基金中的业绩佼佼者便不具备高折价的条件。然而,封基市场的系统性风险导致这些基金也被“误杀”,我们建议,对这类业绩持续优良的封闭式基金予以关注,即使其折价率已经较低,依旧具备投资价值,如基金开元、基金科汇,截至6月15日的今年以来净值增长率分别达95.33%和78.43%。如果综合考虑折价率情况,基金开元无疑是最具投资价值的封闭式基金。

消灭折价——创新型封基不能承受之轻

不过,在基金业发展战略上,刻意的“重开放轻封闭”对封闭式基金是不公平的。推动封闭式基金转型,会让持有人利益得到最大限度的保护。当然在转型过程中,应充分尊重持有人的意愿。我们相信,随着开放式基金的赎回风险日益引起投资者和基金管理人的重视,经过创新之后的新型封闭式基金产品会重新在市场中占据一席之地。

创新型封闭式基金迈出了封基改革的第一步,有利于封闭式基金市场的重新繁荣。然而,正如海通证券分析师娄静所说,创新型封闭式基金对现有封闭式基金并没有产生实质性影响。同时,我们认为创新型封闭式基金没有从根本上解决利益输送的问题,虽然可能降低折价率,但从根本上消除折价率的设想却是创新型封闭式基金所不能承受的。下一步,创新型封闭式基金可以从以下几个方面继续加以完善。

首先,在产品设计上,新型封闭式基金可以缩短存续期限。封闭式基金15年左右的存续期明显偏长,并且投资目标不能适应市场环境的变化,投资者预期不够明朗。新型封闭式基金可以考虑设置较短的存续期,这段时间内履行自己的投资理念。在一个明确的预期之下,相信新型封闭式基金的折价率不会维持在高位。

其次,创新型封闭式基金要严格控制规模,最好在20亿份以内,由于目前开放时基金规模偏大,多数在百亿之上,控制封基规模可以降低封闭式基金向开放式基金进行利益输送的能力。

第三,新型封闭式基金的产品种类应当日趋完善。目前的封闭式基金集中于股票型基金,如果市场成熟,基金管理公司在推出新型封闭式基金的时候可以考虑推出债券型封闭式基金和货币市场封闭式基金,使产品能够适应不同的风险偏好的投资者,使投资者能够根据市场环境的变化选择在不同的时间段投资不同的基金产品。

第四,在前两个条件满足并且法律框架趋向成熟的情况下,券商可以考虑推出以封闭式基金为投资标的的FoF产品。FoF(FundofFunds)是近十年来国际市场上非常流行的理财品种,它主要以各类基金为投资对象。券商推出类似FoF的投资产品后,投资者一方面可以根据不同的市场环境选择不同类型的封闭式基金产品,获取阶段性收益;另一方面,如果某只封闭式基金产品出现了较高的折价率,该投资产品可以介入进行跨时间套利,从而助推该封闭式基金回归到其合理价位。因此,FoF类投资产品的出现一方面有利于投资者回避单只封闭式基金的业绩风险;另一方面,可以降低封闭式基金的折价率,反过来提高投资者投资封闭式基金的热情。对于基金管理公司而言,FoF类投资产品可以促进基金份额的销售,对于券商而言,则增加了一块新的业务种类。因此,FoF类投资产品的推出可以营造出市场多赢的局面。

最后,建立对基金管理人的激励机制,基金管理人必须认购一定数量的封闭式基金(注意:不能在高折价阶段在二级市场买入),将基金管理人和基金持有人利益捆绑在一起,避免出现封闭式基金由于强制分红的存在所引发的逆向选择。

综上所述,我们认为分红预期、套利空间和创新型封基的推出不足以支撑本轮封闭式基金行情继续向纵深发展。后期封闭式基金将逐步向其合理价值回归。只有业绩持续优异的封闭式基金,才值得投资者予以关注,例如基金开元、基金科汇等。

 

 

链接:老封基未获实质利好应注意短期风险

海通证券研究所 娄静

上周五,封闭式基金大面积涨停,上证基金指数上涨7.21%,深证基金指数上涨7.70%,本周初,封闭式基金继续大涨,折价率进一步缩小,多只封闭式基金连续出现涨停,基金金鑫甚至出现溢价。封闭式基金的连续上涨主要来自三方面的原因,一是投资者对封闭式基金具有中期分红的预期,二是对创新型封闭式基金的预期;三是S双汇、S 深发展即将复牌对封闭式基金的刺激。

去年,很多封闭式基金都修改了分红条款,将以前的“一年分红一次”改为“一年分红至少一次”,因此封闭式基金的中期分红还是值得期待的。而且基金在上半年特别是1季度基金对净值增长已经集中兑现,获得了较高的已实现收益,仅1季度平均单位已实现收益高达0.43元,接近了去年全年0.48 元的平均水平,考虑到2季度的已实现收益以及基金的分红比例,保守估计基金中期的单位分红额将高达0.4-0.5元。目前,基金银丰、基金安信、基金安顺已经率先对一季度进行了分红,因此,下半年可能会有一些封闭式基金进行中期分红,这会有助于封闭式基金形成一波分红行情,促使大盘封闭式基金折价率缩小。根据我们6月14日的测算,由于分红因素导致的封闭式基金潜在的超额涨幅为10%-20%左右,从目前的情况来看,上涨空间已经基本到位。

目前关于创新型封闭式基金的呼声越来越高,首批创新型封闭式基金主要来自大成基金公司和国投瑞银基金公司,前者的方案是通过定期召开持有人大会改善基金治理结构,以及设计“救生艇”条款,连续若干交易日折价率超过20%就可以召开持有人大会商议转开放;后者主要采用分级模式,即将封闭式基金产品分成优先级份额与普通级份额。优先级份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者。而普通级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额,进而获得超额收益,有较高风险收益偏好的投资者。在牛市环境中,普通级份额上市后的交易折价可得到极大的抑制,并极可能出现溢价交易。这是因为分级结构中的普通级份额包含了看涨期权。事实上,美国有很多封闭式基金都是采用这种分级模式或者发行债券来融资等模式,获得一定杠杆来提高收益。当然,如果市场看跌,这种创新型封闭式基金也非常容易出现折价,因此,这种模式并不能一劳永逸的解决封闭式基金的折价问题。之前监管层对普通级份额的杠杆机制表现出一定担忧,从目前的情况来看,监管层已经基本接受了这种创新模式。创新型封闭式基金对现有封闭式基金影响的关键在于远到期日封闭式基金能否转制为创新型封闭式基金,否则创新型封闭式基金对现有封闭式基金的影响只是表面的,而非实质性影响。从大成基金公司和国投瑞银公司的两种方案来看,原有封闭式基金转型为分级模式很难,因为分级模式中对不同投资者的收益分配不同,对于一个已经设立的基金来说,偏好普通级和优先级的投资者比例很难固定。对于“救生艇”条款而言,在台湾曾经是一个失败的案例,因为这种条款容易引发套利资金,最终促使封闭式基金被迫转开放并遭遇大量赎回,我国原有封闭式基金能否改制为这种创新型封闭式基金,应该视新基金发行后的运行情况而言,就目前来说谈老封闭式基金的转型还有待时日。

S双汇复牌后,能有效提高基金金鑫等受惠封闭式基金的净值,但从基金金鑫的溢价率,同类大盘封闭式基金的折价率以及S双汇的潜在涨幅来看,基金金鑫的炒作已经过头。

总之,我们认为创新型封闭式基金对现有封闭式基金并没有产生实质性影响,因为从目前阶段来看,创新型封闭式基金仅指新发行的封闭式基金而言,并不是指老基金改制为创新型封闭式基金,老基金能否改制还取决于创新型封闭式基金能否成功运作。我们认为,即使考虑分红因素,封闭式基金目前的折价水平已经基本到位,特别是基金金鑫等,短线风险较大,建议投资者逢高减仓,把握投资节奏。

  评论这张
 
阅读(47)| 评论(1)
推荐 转载

历史上的今天

评论

<#--最新日志,群博日志--> <#--推荐日志--> <#--引用记录--> <#--博主推荐--> <#--随机阅读--> <#--首页推荐--> <#--历史上的今天--> <#--被推荐日志--> <#--上一篇,下一篇--> <#-- 热度 --> <#-- 网易新闻广告 --> <#--右边模块结构--> <#--评论模块结构--> <#--引用模块结构--> <#--博主发起的投票-->
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

页脚

网易公司版权所有 ©1997-2017