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基金经理之诚信的背后

——《股市动态分析》主编赵迪的博客

 
 
 

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关于我

赵迪,毕业于南开大学金融学系。主要研究方向为证券投资基金,现任《股市动态分析》杂志主编。著有财经文学作品《基金经理》、《资本剑客》、《资本的崛起》、《基金经理之诚信的背后》。主编投资者教育类读物《基民天下:用基金投资构筑个人财富》。应深交所邀请主笔《深交所证券教室:基金投资20讲》,应深圳金融顾问协会邀请组织策划《中国最佳私募基金之定价中国》。

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《基民天下》连载:第八讲(二)  

2007-12-10 08:54:09|  分类: 《基民天下》连载 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国—— 并非完全有效的市场

在当代金融学的进程中,一个个闪亮的名字将“天下没有免费午餐”的说法在证券市场进行了重新诠释。哈里·马可维茨用均值—— 方差分析方法论证了理性投资者都会选择“有效边界”上的最优资产组合。威廉·夏普等建立了以一般均衡框架下的理性预期为基础的资本资产定价模型(CAPM),两人的证券投资理论掀起了“第一次华尔街革命”。进入20世纪70年代后,股票价格是随机游走的理论被提出,认为未来股票价格是不可预测的“随机游走”过程;与此同时,法玛在总结前人研究成果的基础上,通过自己大量的实证研究后,提出了“有效市场假说”。他提出如果价格能够同步地、完全地反映全部有关的信息,则该市场是有效的。在有效的市场上,证券价格的变化完全是随机的,任何基础分析和技术分析等手段都不可能使投资者获得市场的超额利润,并依据当前市场价格对市场信息的反映速度和程度将市场分为弱有效、中强有效和强有效市场。这些学者们的理论向金融市场的实务界暗示了一个重要的规律—— 任何关于主动性的投资都优于被动投资的论断,无论是在逻辑意义上还是统计意义上都找不到充分的理由。由此可见,投资者只能希望正常的收益率,公司也只能希望得到其出售证券的公平价值,即所有的投资者在资本市场上都是公平的。有效市场的形成是投资者相互竞争所引起的,作为投资者应竭尽全力研究其所得到的信息,研究的结果使所有信息都挖掘殆尽,因此,证券价格的真实价值就是投资者综合所有信息而形成的一种均衡价格。如果价格总是反映所有相关的信息,那么只有当新的信息产生时,价格才会发生变化。

这些理论将“天底下没有免费午餐”应用到了证券市场上,在此理论基础上,成功的投资如果不能达到市场平均水平,最好能够尽可能的与之接近。如果建立一个大规模的分散型基金,并且尽可能的降低交易量和减少交易费用,将可能达到这样的要求。基于有效市场假说,指数型基金应运而生。

从美国的经验看,在长期里,指数基金的收益率高于其他积极管理的共同基金,且美国指数基金的绝对规模和相对规模都呈高速增长态势,彼得林奇式的传奇人物,永远是凤毛麟角。据统计,1977—1979年,Vanguard 500 指数基金的收益率超过了同期1/4的基金的收益率;1980—1982年,其收益率超过了同期1/2的基金的收益率;1983—1986年,其收益率超过了同期3/4的基金的收益率。在Vanguard 500 指数基金的示范效应下,指数基金成为大众化的投资工具,在美国逐渐流行起来。指数基金的收益率之所以高于积极管理的共同基金,从表象看,是因为节省了管理费用,另外一方面,也是因为像彼得·林奇这样的投资奇才并不是到处都有,也非谁都能做。

而在我国,2007年一季度,大盘振荡上行,截至3月30日收盘,上证指数上涨了19.01%,深证成指上涨28.61%,上证50指数上涨了26.75%,深证中小板指数上涨了44.49%,更有代表性的沪深300指数则上涨了36.29%。而根据中国银河证券股份公司基金研究中心的统计,股票类股票型、股票类指数型、混合类偏股型以及混合类平衡型这四类以股票市场为主要投资对象的开放式基金今年以来平均净值增长率分别为23.45%、30.15%、21.96%和19.93%。在全部190只以股票市场为主要投资对象的开放式基金中,跑赢沪深300指数的仅有33只,占17%。这似乎也验证了没有免费午餐的结论,看起来也像是中国市场有效的例证。

但是,中国市场有其自身特点,自从市场有效性理论传到中国,很多学者就开始研究中国市场有效性的问题。目前,公认的结论就在于中国市场并非完全有效。而在中国市场上,2007年一季度指数型基金跑赢主动投资,恐怕另有其他原因。目前中国市场上流行“炒”基金,散户频繁的从一只基金转向另外一只基金,一旦基金没有足够的现金,就难以应付纷拥而至的赎回。所以,这种投资手法迫使基金经理持有更多的现金资产,这个也是我国的主动投资基金走弱的原因之一。一般来讲,基金经理被要求保留总资产5%的现金,65%至75%的股票,5%至20%的债券,而“基金航母”嘉实策略称,该基金的现金水平早已超出了这一要求,足以满足至多10%的赎回。中国大多数基金与嘉实策略基金有着相似的投资组合,这使得它们更难以跑赢大盘,因为它们持有低收益的债券和现金存款,对业绩形成了拖累。

ETF—— 市场成熟度标志

ETF是英文全称“Exchange Traded Fund”的缩写,翻译为“交易所交易基金”,现在一般称之为“交易型开放式指数基金”。它是开放式基金的一种特殊类型,综合了封闭式基金和开放式基金的优点。投资者既可以在一级市场上向基金管理公司申购或赎回基金份额,同时又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买卖ETF份额。不过,ETF的申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票,这是ETF有别于其他开放式基金的主要特征之一。简单地说,ETF是一种跟踪“标的指数”变化、且在交易所上市的开放式基金。投资者可以像买卖股票那样,通过买卖ETF,从而实现对指数的买卖。  

世界上首只ETF发行于加拿大,是多伦多证交所于1989年发行的TIPS,但其规格与ETF并非完全相同。而后美国证券交易所参考TIPS的架构,发行以S&P500为追踪标的SPDR,这是美国第一只ETF产品由于SPDR的推出非常受投资者青睐,此后类似产品便层出不穷,除美、加外,中国香港、德国、荷兰、瑞士、英国、日本、新加坡、韩国、中国台湾、澳洲和中国大陆都有ETF产品上市。截止2006年底,全球共有732只ETF在38个交易所上市,ETF管理人共有64家,管理的ETF资产规模达到5739亿美元。其中,美国的ETF数量和管理资产规模(AUM)均为最大,美国拥有343只ETF,管理资产规模为4068亿美元;其次是欧盟,拥有272只ETF,管理资产规模达到897亿美元。2006年是ETF发展最为迅速的一年,新成立的ETF 有279只,管理资产规模同期增涨达39.26%。

ETF是开放式基金的一种,但和其他品种相比,ETF具有以下特点。

首先,ETF的制度设计较有弹性。一方面,ETF它在投资策略方面,能够涵盖广泛的证券范畴和各种资产的配置方式;在交易制度方面,能够通过一次性交易活动就便利地实现一揽子证券组合的买卖交易;在风险分散化方面,既可以跟踪涵盖整个市场的全市场指数,又可以跟踪某个市场领域的行业指数或风格指数,能够有效地分散或降低市场风险。ETF基金由于投资者既可在二级市场交易,又可直接向基金管理人以一篮子股票进行申购与赎回,这就为投资者在一、二级市场套利提供了可能。正是这种套利机制的存在,抑制了基金二级市场价格与基金净值的偏离,从而使二级市场的交易价格和基金净值基本保持一致。 

其次,ETF克服了封闭式基金折价交易的缺陷。无论在美国还是在中国,封闭式基金都以较高的折价率交易,导致封闭式基金资产规模大幅度萎缩,ETF二级市场的连续定价机制,及其套利机制,使ETF的市场价格相对公平合理,趋近于ETF的资产净值。

第三,ETF基金相对于其他开放式基金,具有交易成本低、交易方便、交易效率高等特点。以前投资者投资开放式基金一般是通过银行、券商等代销机构向基金管理公司进行基金的申购、赎回,交易手续费用一般在1%~1.5%,而ETF在二级市场上交易,双边费用至多也只有0.5%;一般开放式基金赎回款在赎回后需要3~7日才能到账,而投资ETF基金,可以像买卖股票、封闭式基金一样,直接通过交易所按照公开报价进行交易,资金次日就能到账。

指数基金有与ETF投资的指数有相同的地方,但也有不同。指数基金仍可以采取多种对策,增强自身对于投资者的吸引力。对于增强型指数基金来说,这类指数基金通过其增强型设计,创造力求超越标的指数的优势,为投资者获取超额收益,而ETF只能被动跟踪指数。

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