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基金经理之诚信的背后

——《股市动态分析》主编赵迪的博客

 
 
 

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关于我

赵迪,毕业于南开大学金融学系。主要研究方向为证券投资基金,现任《股市动态分析》杂志主编。著有财经文学作品《基金经理》、《资本剑客》、《资本的崛起》、《基金经理之诚信的背后》。主编投资者教育类读物《基民天下:用基金投资构筑个人财富》。应深交所邀请主笔《深交所证券教室:基金投资20讲》,应深圳金融顾问协会邀请组织策划《中国最佳私募基金之定价中国》。

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股权分置的本质是股东投票权的双重不完备性  

2006-12-04 19:12:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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股权分置问题在过去的十余年中始终困扰着中国股票市场。长期以来,市场对于解决股权分置问题的恐惧更多的在于非流通股份流通后的扩容压力。由于非流通股持股成本低廉,一旦取得流通权后在二级市场变现可以获得巨大的股权增值收益。然而,对于股权分置问题长期搁置的危害,市场缺乏深刻的认识。事实上,股权分置的本质是股东投票权的双重不完备性,而这种缺陷是造成中国证券市场中两大焦点问题——上市公司及其大股东违规造假、流通股东过度投机的制度根源。
我们知道,股东的投票权可以划分为用手投票权和用脚投票权。上市公司是一种典型的集体产权安排,而集体产权完备性的充要条件即在于公司股东要同时具备用手投票权和用脚投票权。成熟的上市公司股权结构,应当满足除最大股东外,任何其他股东或股东的联合,都有机会取代最大股东的控股权,或者说对最大股东地位的进入壁垒较低,接管机制能够正常进行。用手投票权指的是公司股东拥有在股东大会上对公司重要议案进行投票的权利;而用脚投票权指的则是当公司的最终决策无法令股东接受时,股东可以选择在二级市场上卖出所持有股票的权利。应当说,用手投票权和用脚投票权是股份公司股东的最基本的权利。在中国证券市场中,我们定义的所谓股东投票权的双重不完备性指的是非流通股东缺乏用脚投票的权利,同时由于多数上市公司中非流通股东存在一股独大的现象,流通股东在重大事项表决中缺乏用手投票的权利。
从中国证券市场诞生之日前,便规定国有股、法人股股权不可在二级市场上交易。这一政策的制订有其历史的必然性。众所周知,中国证券市场诞生于上世纪九十年代初期,当时对于“姓社姓资”的讨论仍在进行之中。本身证券市场的出现就已经为各方所争议,如果再规定上市公司股权可以全部流通的话,其难度和阻力可想而知。因此,规定国有股、法人股暂不流通是老一辈中国证券市场拓荒者、改革者不得不妥协于历史发展局限性的一种战术选择。尽管这种妥协给中国市场未来十五年的发展埋下了隐患,但在当时来讲却是改革者的一种适应中国国情和实际情况的变通之举。按照这一制度安排,上市公司非流通股东从上市之日起便不再具备用脚投票的权利,这种非流通股东投票权的不完备性可以定义为一种制度性的套牢(李学峰,2003)。可以说公司上市之日,便是非流通股东的套牢之时。
股东投票权的第二重不完备性是流通股东用手投票权的缺乏。从中国证券市场上市公司的实际情况看,绝大多数上市公司由非流通股东控制董事会、股东大会、监事会等决策机构以及监督机构,在重大议题上对流通股东用手投票权的行使最初了严格规定和限制,导致流通股东用手投票权的丧失。虽然在解决股权分置之前的制度准备中,管理层提出对上市公司重大事项采取流通股东和非流通股东的类别表决机制,试图作为一种过渡手段,赋予流通股东用手投票的权利。然而,政策的作用依旧有其局限性。研究表明,如果控制权由很多人所持有,就可能会导致这些人不会积极地行使权利,因为这里面存在搭便车的问题。即因为股东行使权利所导致的效率提高由全体股东分享而成本却由积极行使权利的股东承担,因此流通股东都希望其他股东行使权利并承担相应的成本,而自己分享行使权利所带来的收益。上市公司股东大会投票率低便证明了这一点。而这种搭便车效应的最终结果是流通股东无法享有用手投票权。另一方面,处于强势地位的非流通股东还可以为流通股东的投票设置障碍,从而限制流通股东用手投票权的行使。因此,在类别表决机制下,绝大多数的流通股东依旧没有充分的动力行使用手投票权,只有基金等机构投资者愿意承担行使权利的成本。而这样的结果是上市公司的“一股独大”转变为“一基独大”。
其实,股权分置问题的本质就是股东投票权的双重不完备性。因为股权分置所引发的一切后果归根结底都是因为这种股东投票权双重不完备性引发的两类股东非均衡的博弈结果。

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