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基金经理之诚信的背后

——《股市动态分析》主编赵迪的博客

 
 
 

日志

 
 
关于我

赵迪,毕业于南开大学金融学系。主要研究方向为证券投资基金,现任《股市动态分析》杂志主编。著有财经文学作品《基金经理》、《资本剑客》、《资本的崛起》、《基金经理之诚信的背后》。主编投资者教育类读物《基民天下:用基金投资构筑个人财富》。应深交所邀请主笔《深交所证券教室:基金投资20讲》,应深圳金融顾问协会邀请组织策划《中国最佳私募基金之定价中国》。

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长篇财经小说《基金经理》连载:第一回(四)  

2006-11-28 18:33:33|  分类: 《基金经理》连载 |  标签: |举报 |字号 订阅

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(四)

“嗯,你这是对价补偿论,”吴汉通总结得简炼而又精辟,对于这两个学生,要说欣赏,吴汉通还是更欣赏雷胜平的那股闯劲儿,“小于你怎么看?”

“我觉得不能把股权分置改革当作对流通股东的补偿。投资者投资于股市,股价下跌的风险本身就是投资者必须要承担的,尽管这种风险中的一部分是市场的制度性缺陷、也就是股权分置所造成的。美国市场发展那么多年,早期、中期都存在着很严重的制度性缺陷,令很多投资者损失惨重,但从来没有出现过谁补偿谁的说法。当然,如果说我们是社会主义国家,要补偿,那也应当是国家来补偿,而不是非流通股东。非流通股东在股权分置背景之下的增发、配股是都是在制度、规则下的理性的行为选择,换了谁都会这样做,并没有违法、违规,因此它们不该是补偿的主体,当然有些经营上存在违规、造假行为的不在此列。如果上市公司违规、造假,自然应被惩罚。但在股权分置制度框架下,追求自身利益最大化,则是合法的经济行为。不能把制度缺陷完全归结于非流通股东。”

“可是……”雷胜平见于淑云滔滔不绝,准备插话。

“等会儿,我还没说完呢!”于淑云冲雷胜平优雅的一笑,雷胜平马上闭嘴,“另一方面,如果把对价理解成补偿,我们的股改就没有办法推进。正像雷胜平刚才说的,市场上的投资者换了几茬,现在得到对价的流通股东已经不再是当年的流通股东了,如果用补偿解释对价,只向现在的流通股东支付对价是说不过去的,被补偿的主体也不成立。从这两方面来讲,补偿论都是站不住脚的。”

“对价不是补偿,那是什么?”雷胜平有些不服气。

“是非流通股东换取流通权的代价。”

“流通权有什么价值?”

“当然有,股东的权利分为用手投票权和用脚投票权。我们常说,中国的流通股东、特别是我们这些买股票的老百姓,没有用手投票权。事实上,流通股东是有用手投票权的,只不过由于非流通股东的一股独大,这种投票权发挥不了作用了,但它是存在的。而缺乏用脚投票权,才是非流通股东丧失的权利,用脚投票权就是流通权。正因为缺乏退出机制,非流通股东的增发配股是它的最佳选择。也正因为非流通股东用脚投票权的丧失,流通股才在二级市场上得到了一个高溢价。这种同股不同权是不能维持的,因为非流通股东可以侵害流通股东权益,同时,非流通股东可以通过不规范的场外交易取得流通权。这都是不利于证券市场发展和与国际接轨的。所以,股权分置的问题,从根本上说,就是股东投票权不完备性的问题。既然肯定了流通权的价值,从道理上讲它一定是可以用现金和股份定量计算的。然而,从目前我们的知识结构来看,不管是学术界还是政府都没有找到一个比较科学的计算方法。尽管有一些保荐机构都拿出了一些计算公式,但市场并没有形成统一的意见。所以,解决股权分置才需要非流通股东和流通股东双方进行谈判确定对价。在这中间,类别表决机制是一个制度保证。否则,一股独大下是没有办法谈判的。”

“小于的观点基本上代表了政府对股权分置改革的一个态度,看来你看了不少新闻报道和分析评论啊。”吴汉通开始总结,“应当说管理层提出这样的一套理论和解决思路,道理上是站得住脚的,而这个对价比例要由市场决定,有些非流通股东持股比例较低的企业可能会出现一些困难,要有一些新的思路。不过,这倒不是我最担心的。你们知道我最担心的是什么吗?”

两个学生同时摇了摇头,他们知道老师要发表高论,最好不要胡乱插嘴。

 “你们想想看,这样的改革方案等于大幅降低了流通股东的成本,为什么市场不涨反跌呢?我最担心的是信息不对称下的逆向选择和道德风险啊。”在金融市场上,交易的一方不能够充分了解另一方的真实情况,从而影响决策的准确性,这种现象叫做信息不对称,吴汉通认为股权分置改革必然存在信息不对称,“就说逆向选择吧,对于上市公司的价值判断,大股东和中小流通股股东之间存在着明显的信息不对称。由于信息披露的不够健全和现实条件的约束,流通股东不可能比大股东更加了解上市公司的真实状况。对于大股东而言,它比较了解上市公司的真实情况以及所持有的上市公司股份的实际价值。如果上市公司质量较低以至所持股份实际价值较低,大股东的最优选择是尽量获得流通权,从而愿意做出较大的送股等形式的让步。而如果上市公司质量较高以至所持股份增值能力较高,大股东的最优选择是长期持有上市公司股份。尽管大股东也希望拥有这部分股份的流通权,但却不愿意为此支付过高的代价。这样形成的结果便是质量越低的公司越希望尽快实现全流通,通过推出优厚的方案成为试点。而当投资者对优质公司的方案同样怀有较高预期后,优质公司却不愿推出相同的方案,从而形成了逆向选择。”

“对啊,这是有点麻烦,”雷胜平脑子很快,“道德风险同样存在。大股东对流通股股东进行补偿后,获得流通权,同时对上市公司的权益比例会有所下降。尽管在相关方案中可能会附加非流通股流通的限制性条款,使得大股东不能够马上变现所持股份,但由于利益的诱惑,大股东可能铤而走险,一方面通过关联交易等手段掏空上市公司,另一方面可能会在二级市场上引发操纵股价和内幕交易行为。而在大股东成功套现并不再控股上市公司后,上市公司的未来当然也就不会引起昔日大股东的关心。”

“嗯,这是我最担心的,现在的机构投资者,说它们不成熟,那对它们不公平,毕竟从国外学了那么多的东西,但说它们真的成熟,我看也未必。很多基金经理拜访我的时候,都喜欢用估值说事儿。这样一来,一旦市场的估值体系紊乱,可能还要下跌。”

“吴老师,您觉得基金在投票的时候能不能发挥应有的作用、维护流通股东的权益呢?”于淑云把话题引到基金上面。

“怎么可能,”雷胜平似乎对基金没什么好感,“Na飗e!

于淑云瞪了雷胜平一眼,他不知道,像雷胜平这样的男生多少是有些傲气的,越是对他喜欢的女生,越是装出满不在乎的样子。

“其实,我也有些担心,”吴汉通不愧是基金专家,对此早有思考,“由于存在搭便车的可能,所以基金依靠投票约束大股东的动力不足,甚至可能形成与大股东之间的利益联盟,损害其他个人投资者的利益。一股独大就会变成一基独大。他们要是这么搞,政府的苦心可就付之东流了。”吴汉通深深地叹了一口气,学者的良知让他忧心忡忡。

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